太阳纸业2024年三季报点评：盈利略超预期，经营管理韧性凸显

股票研究/2024.10.30 盈利略超预期，经营管理韧性凸显太阳纸业(002078) 林纸产品/原材料 —太阳纸业2024年三季报点评 刘佳昆(分析师)毛宇翔(分析师) 021-38038184021-38038672 liujiakun029641@gtjas.commaoyuxiang029547@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524080013 本报告导读： 受益灵活的转产策略以及生产采购安排，公司业绩小幅超预期，进一步彰显经营管理优势。 投资要点： 维持盈利预期及“增持”评级。公司业绩略超预期，但考虑四季度行业经营仍在触底承压阶段，我们维持公司盈利预期，预计2024-2026年公司EPS为1.15/1.39/1.52元。参考行业估值水平，考虑公 司上游资源深度布局赋予的估值溢价，给予公司2024年15xPE，维持目标价17.27元，维持“增持”评级。 整体产销平稳。文化纸方面，预计2024Q3量小幅下滑，主要系32 号机（文纸/箱板年产能20/40万吨）转产箱板瓦楞纸，价小幅回调 据卓创咨询，2024Q3双胶纸中国市场均价5442元，环比-6%。箱板纸方面，山东基地出货增加，南宁及老挝出货平稳，单价稳定， 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 17.27 上次预测: 17.27 当前价格：13.27 交易数据 52周内股价区间（元）11.53-16.27 总市值（百万元）37,084 总股本/流通A股（百万股）2,795/2,777 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）27,680 每股净资产（元）9.90 市净率（现价）1.3 净负债率53.13% 52周股价走势图 2024Q3箱板纸中国市场均价3620元，环比-1%。浆方面，2024年太阳纸业深证成指 8-9月溶解浆供给偏紧，价格小幅上涨，兖州浆线适时转产溶解浆2 个月（原产化学浆），化学浆及化机浆产销稳健。 浆成本+溶解浆盈利带动利润超预期。据卓创资讯，2024Q2针叶/阔叶外盘均价816/741美元，环比+8%/+13%，对应2024Q3木浆原材料成本上升，致使文纸及特种纸盈利小幅回落，另一方面，公司通 过合理安排生产采购，保持较低的用浆成本，同时兖州浆线在市场供需高景气阶段转场溶解浆，亦显著增厚业绩。包装纸方面，老挝箱板瓦楞受益美废价格回落，盈利改善，南宁箱板瓦楞纸产品盈利亦小幅上行，主要得益产品结构高端化进一步落实。 短期仍有扰动，长期优势进一步明确。短期看，2024年10月山东 溶解浆线搬迁启动，影响四季度两个月产销，箱板纸预计四季度下 游旺季，盈利或小幅改善，文纸受前期高价浆影响，且纸价偏弱（10月市场价环比9月仍有~100元跌幅），盈利短期继续承压。此外，预计2024Q4广西基地资产处置亏损显著收窄，外部扰动趋缓。中期维度，公司广西南宁浆纸项目投产打开成长空间。此外前瞻布局木片资源，老挝基地纸浆林保有面积达6万公顷，每年以1-1.2万公顷种植面积推进，精益管理+木片布局赋予成本优势护城河。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。 31% 21% 11% 1% -10% -20% 2023-102024-022024-06 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -12% -0% 9% 相对指数 -12% -24% 3% 相关报告 业绩稳健，林浆纸一体化加速2024.08.29 业绩超预期，盈利韧性凸显2024.04.30 Q4盈利亮眼，核心优势持续扩张2024.04.10 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 Q4业绩符合预期，旺季行情可期2024.02.28 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 39,767 39,544 43,499 46,848 50,268 (+/-)% 23.7% -0.6% 10.0% 7.7% 7.3% 净利润（归母） 2,809 3,086 3,217 3,884 4,257 (+/-)% -4.1% 9.9% 4.3% 20.7% 9.6% 每股净收益（元） 1.01 1.10 1.15 1.39 1.52 净资产收益率(%) 12.2% 11.8% 11.5% 12.9% 13.1% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 13.20 12.02 11.53 9.55 8.71 格局分化显著，龙头优势凸显2023.12.22 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金2,386 2,495 6,221 8,680 12,341 营业总收入 39,767 39,544 43,499 46,848 50,268 交易性金融资产 4 0 0 0 0 营业成本 33,735 33,261 36,587 39,331 42,084 应收账款及票据 2,421 2,323 2,250 2,414 2,582 税金及附加 178 220 224 237 264 存货 5,339 4,574 5,146 5,470 5,796 销售费用 153 154 217 199 220 其他流动资产 2,437 3,476 3,359 3,620 3,885 管理费用 1,033 957 1,094 1,176 1,248 流动资产合计 12,588 12,868 16,976 20,185 24,603 研发费用 781 929 1,261 1,126 1,282 长期投资 256 277 302 327 351 EBIT 3,885 4,069 4,121 4,821 5,221 固定资产 28,874 33,966 32,579 31,210 29,350 其他收益 41 70 54 63 73 在建工程 3,273 573 1,415 2,174 2,407 公允价值变动收益 -6 18 0 0 0 无形资产及商誉 1,806 1,902 2,015 2,128 2,241 投资收益 22 21 4 19 20 其他非流动资产 1,225 964 1,762 1,785 1,809 财务费用 834 760 599 597 597 非流动资产合计 35,434 37,683 38,074 37,624 36,157 减值损失 -71 -77 -88 -88 -88 总资产 48,022 50,551 55,050 57,809 60,761 资产处置损益 -8 0 22 23 25 短期借款 8,169 8,079 8,099 8,119 8,139 营业利润 3,033 3,296 3,509 4,200 4,603 应付账款及票据 5,032 4,815 5,922 6,367 6,812 营业外收支 35 23 13 24 20 一年内到期的非流动负债 2,297 2,132 3,336 3,336 3,336 所得税 251 219 292 325 348 其他流动负债 1,949 1,853 2,297 2,466 2,637 净利润 2,817 3,101 3,230 3,899 4,275 流动负债合计 17,448 16,879 19,655 20,288 20,924 少数股东损益 8 15 12 15 18 长期借款 6,640 6,702 6,652 6,552 6,602 归属母公司净利润 2,809 3,086 3,217 3,884 4,257 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 22 20 27 34 41 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 738 794 638 638 638 ROE(摊薄,%) 12.2% 11.8% 11.5% 12.9% 13.1% 非流动负债合计 7,399 7,516 7,318 7,224 7,281 ROA(%) 6.2% 6.3% 6.1% 6.9% 7.2% 总负债 24,847 24,395 26,972 27,512 28,205 ROIC(%) 8.9% 8.8% 8.2% 9.2% 9.5% 实收资本(或股本) 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795 销售毛利率(%) 15.2% 15.9% 15.9% 16.0% 16.3% 其他归母股东权益 20,290 23,257 25,167 27,371 29,612 EBITMargin(%) 9.8% 10.3% 9.5% 10.3% 10.4% 归属母公司股东权益 23,085 26,051 27,961 30,165 32,406 销售净利率(%) 7.1% 7.8% 7.4% 8.3% 8.5% 少数股东权益 90 104 116 131 149 资产负债率(%) 51.7% 48.3% 49.0% 47.6% 46.4% 股东权益合计 23,175 26,155 28,078 30,296 32,556 存货周转率(次) 7.6 6.7 7.5 7.4 7.5 总负债及总权益 48,022 50,551 55,050 57,809 60,761 应收账款周转率（次） 19.8 18.9 21.8 22.1 22.2 总资产周转周转率（次） 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.4 2.1 2.4 1.8 1.7 经营活动现金流 3,824 6,617 7,584 6,947 7,336 资本支出/收入 11.8% 12.0% 4.9% 4.5% 2.2% 投资活动现金流 -6,121 -4,769 -2,980 -2,137 -1,138 EV/EBITDA 7.83 7.75 6.81 5.77 5.01 筹资活动现金流 1,803 -1,846 -879 -2,350 -2,537 P/E(现价&最新股本摊薄) 13.20 12.02 11.53 9.55 8.71 汇率变动影响及其他 5 4 0 0 0 P/B(现价) 1.61 1.42 1.33 1.23 1.14 现金净增加额 -490 6 3,726 2,459 3,661 P/S(现价) 0.93 0.94 0.78 0.72 0.67 折旧与摊销 2,112 2,183 2,576 2,642 2,659 EPS-最新股本摊薄(元) 1.01 1.10 1.15 1.39 1.52 营运资本变动 -1,754 728 1,092 -213 -218 DPS-最新股本摊薄(元) 0.20 0.30 0.50 0.60 0.72 资本性支出 -4,682 -4,736 -2,130 -2,118 -1,120 股息率(现价,%) 1.5% 2.3% 3.8% 4.5% 5.4% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值比较（元） 股票代码 公司名称 收盘价 20241030 EPS（单位：元） PE PB 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 605007.SH �洲特纸 13.70 1.15 1.53 1.89 11.9 8.9 7.2 1.98 603733.SH 仙鹤股份 18.72 1.53 1.94 2.34 12.3 9.6 8.0 1.58 605377.SH 华旺股份 12.30 1.33 1.55 1.78 9.3 7.9 6.9 1.31 平均值 1.3 1.7 2.0 11.1 8.8 7.4 1.6 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券