季报点评：三季度业绩略超预期，盈利韧性突出

核心观点 事件：公司公告2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收309.75亿元，同比增长6.07%；同期实现归母净利润24.59亿元，同比增长15.08%。单三季度公司实现营收104.51亿元，同比、环比分别增长5.99%、1.09%，实现归母净利润7.01亿元，同比、环比分别下降20.84%、12.61%。 1周1月3月12月绝对表现%0.51-3.791.1119.14相对表现%-0.23-10.82-15.177.86沪深300%0.747.0316.2811.28 ⚫三季度业绩略超预期，周期底部盈利韧性突出。2024年三季度公司归母净利润环比下降12.6%至7.01亿元，主要系行业需求偏弱、供给竞争加剧以及纸浆成本支撑弱化导致纸价持续走低，此外南宁基地固定资产清理亦对公司当期利润造成约0.99亿元的负面影响。三季度公司单季度ROE为2.5%，环比下降0.4pct，实现归母净利率6.7%，环比下降1.1pct，同期扣非归母净利率为7.4%，环比下降1.0pct，周期底部盈利韧性突出。 ⚫三季度溶解浆盈利环比改善，文化纸、箱板纸盈利相对疲软。分业务来看：（1）文化纸：受下游需求转淡、行业竞争加剧、成本支撑弱化影响，文化纸价格呈下行趋势，此外预计用浆成本仍处高位，推测三季度文化纸盈利环比有所回落。（2）牛皮箱板纸：需求平淡背景下箱板纸价格仍处于低位震荡、美废价格有所回落，推测三季度高档箱板纸与废纸价差环比稳定。（3）溶解浆：下游粘胶短纤行业高景气支撑溶解浆价格持续上涨、木片成本环比小幅回落，推测三季度溶解浆盈利环比提升。 ⚫四季度行业景气度延续低位，公司各大基地产能布局进一步优化。短期来看，受终端需求平淡、供给端竞争加剧等因素影响，四季度造纸行业整体景气度偏低、纸价走势或相对较弱，盈利水平预计仍将处于磨底阶段。中期维度来看，公司南宁30万吨生活用纸一期已于2024年三季度投产，颜店3.7万吨特种纸项目预计2025年上半年试产，兖州20万吨溶解浆搬迁项目已于近期启动、预计将于2025年二季度完成，南宁一期PM11/PM12高档包装纸生产线以及二期项目（含40万吨特种纸、35万吨化学浆以及15万吨化机浆）已开工建设，预计将于2025年四季度开始陆续投产。公司持续优化产能布局、充分利用各大基地资源禀赋优势，进一步深挖成本节降空间，提升综合竞争实力。 李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524090001 盈利预测与投资建议 ⚫结合纸价走势适当下调收入、毛利率假设，预计公司2024-2026年归母净利润为31.09/33.06/40.58亿元（此前预测24-26年为33.19/36.45/41.16亿元），ROE分别达11.5%/11.4%/12.7%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2024年目标估值1.7倍PB，对应目标价格16.93元，维持“买入”评级。 业绩符合预期，南宁基地稳步推进2024-08-29一季度业绩略超预期，盈利环比延续改善2024-04-30四季度业绩符合预期，南宁二期项目助力浆纸产能持续扩容2024-04-17 风险提示 ⚫宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险 目录 三季度业绩略超预期，周期底部盈利韧性突出...............................................4三季度溶解浆盈利环比改善，文化纸盈利相对疲软........................................5四季度行业景气度延续低位，公司各大基地产能布局进一步优化...................6投资建议........................................................................................................7风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：2024年三季度实现归母净利润7.01亿元，同比、环比分别下降20.8%、12.6%...............4图2：2024年三季度公司单季度ROE为2.5%，环比下降约0.4pct............................................4图3：2024年三季度净利率环比下降约1.1pct.............................................................................4图4：2024年三季度双胶纸、铜版纸价格环比分别下跌6%、3%，同期阔叶浆、针叶浆外盘报价环比分别下跌10%、5%...............................................................................................................5图5：预计2024年三季度双胶纸、铜版纸纸价与纸浆原材料价差环比回落.................................5图6：2024年三季度箱板纸市场均价环比下跌1%，同期国废价格环比上涨2%、美废价格环比下降7%........................................................................................................................................6图7：推测三季度高档箱板纸、低档箱板纸与废纸价差环比均有回落...........................................6图8：2024年三季度溶解浆价格环比上涨2%..............................................................................6图9：2024年三季度中国进口阔叶木片均价环比下跌2%............................................................6图10：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2024-2026年同比增长10%、5%、18%...................7图11：公司制浆产量规模持续提升，测算未来三年产量CAGR为9%.........................................7图12：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行.....7图13：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.7倍以上........................7 事件：公司公告2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收309.75亿元，同比增长6.07%；同期实现归母净利润24.59亿元，同比增长15.08%。单三季度公司实现营收104.51亿元，同比、环比分别增长5.99%、1.09%，实现归母净利润7.01亿元，同比、环比分别下降20.84%、12.61%。 三季度业绩略超预期，周期底部盈利韧性突出 三季度业绩略超预期，周期底部盈利韧性突出。2024年三季度公司归母净利润环比下降12.6%至7.01亿元，主要系行业需求偏弱、供给端竞争加剧以及纸浆成本支撑弱化导致纸价持续走低，此外南宁基地固定资产清理亦对公司当期利润造成约0.99亿元的负面影响。三季度公司单季度ROE为2.5%，环比下降0.4pct，实现归母净利率6.7%，环比下降1.1pct，同期扣非归母净利率为7.4%，环比下降1.0pct，周期底部盈利韧性突出。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 三季度溶解浆盈利环比改善，文化纸盈利相对疲软 分业务来看： （1）文化纸：纸价持续走低，预计三季度文化纸盈利环比有所回落。三季度以来，受下游需求转淡、行业竞争加剧以及纸浆价格快速下调导致成本支撑弱化等因素影响，文化纸价格呈下行趋势；同时成本端，推测三季度公司仍有部分相对高价的纸浆库存、用浆成本处于相对高位。综合来看我们预计三季度文化纸盈利水平环比有所回落。展望后续，预计低价纸浆将陆续于四季度开始入库，成本端压力有望得到释放，带动文化纸盈利逐步企稳。 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 （2）牛皮箱板纸：纸价低位震荡，美废价格逐步走低，期待后续盈利修复。箱板纸终端需求与宏观经济关联度较高，2024年以来需求相对平淡、无法快速消化前期集中投放的新产能，叠加再生箱板纸进口量维持高位，导致三季度箱板纸价格仍呈现低位震荡，根据卓创的统计数据，三季度箱板纸市场均价环比下降1%。成本端，三季度国废价格环比上涨2%，美废价格环比下跌7%。综合来看，考虑到公司广西基地箱板纸产线成本结构持续优化，我们预计三季度公司牛皮箱板纸盈利环比或相对稳定。展望后续，7月至今美废价格已回落约40美元/吨，公司老挝箱板纸成本压力或有缓解，叠加广西基地产品结构的持续优化，公司箱板纸盈利有望逐步改善。 数据来源：卓创资讯，纸业联讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，纸业联讯，wind，东方证券研究所 （3）溶解浆：下游高景气支撑价格提涨、木片成本环比小幅回落，推测三季度溶解浆盈利环比继续提升。收入端，受益于下游粘胶短纤开工率的提升，三季度溶解浆需求处于高位、带动价格提升，2024年三季度溶解浆价格环比上涨2%。成本端，根据海关总署的数据，2024年三季度中国进口阔叶木片价格环比下跌2%。综合来看，我们预计三季度公司溶解浆盈利环比有所提升。 数据来源：海关总署，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 四季度行业景气度延续低位，公司各大基地产能布局进一步优化 四季度行业景气度延续低位，公司各大基地产能布局进一步优化。短期来看，受终端需求平淡、供给端竞争加剧等因素影响，四季度造纸行业整体景气度偏低、纸价走势或相对较弱，盈利水平预计仍将处于磨底阶段。中期维度来看，公司南宁30万吨生活用纸一期已于2024年三季度投产，颜店3.7万吨特种纸项目预计2025年上半年试产，兖州20万吨溶解浆搬迁项目已于近期启动、预计将于2025年二季度完成，南宁一期PM11/PM12高档包装纸生产线以及二期项目（含40万吨特种纸、35万吨化学浆以及15万吨化机浆）已开工建设，预计将于2025年四季度开始陆续投产。公司持续优化产能布局、充分利用各大基地资源禀赋优势，进一步深挖成本节降空间，提升综合竞争实力。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 投资建议 结 合 纸 价 走 势 适 当 下 调收 入 、毛 利 率 假 设 ， 预 计 公 司2024-2026年 归 母 净 利 润 为31.09/33.06/40.58亿 元 （ 此 前 预 测24-26年 为33.19/36.45/41.16亿 元 ） ，对 应BPS为9.96/10.84/11.97元，ROE分别达11.5%/11.4%/12.7%。结合历史ROE对应的PB估值区间，当公司单季度年化RO