五洲特纸2024年三季报点评：经营稳健，产能扩张路径清晰

股票研究/2024.10.27 经营稳健，产能扩张路径清晰�洲特纸(605007) 林纸产品/原材料 —�洲特纸2024年三季报点评 刘佳昆(分析师)毛宇翔(分析师) 021-38038184021-38038672 liujiakun029641@gtjas.commaoyuxiang029547@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524080013 本报告导读： 外部环境压力加剧，公司凭借优异经营治理，保证盈利能力稳定。 投资要点： 调整盈利预期，维持“增持”评级。受下游需求疲弱拖累，行业整体压力加剧，公司依托优异的成本管控及生产工艺技术，较好地保持了利润率水平，考虑公司业绩略低于预期，以及当前行业经营趋 势，我们下调盈利预期，预计公司2024-2026年EPS为1.04/1.34/1.61元（原1.37/1.75/2.09元），参考行业估值水平，考虑公司多品类趋势扩张赋予的估值溢价，给予公司2025年12xPE，下调目标价至 16.13元（原19.20元），维持“增持”评级。 新产能投放驱动营收增长，特种纸均价平稳。2024Q3公司湖北三条工业包装纸产线PM11/15/16投产，预计贡献产销~11万吨，拉动整 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 16.13 上次预测: 19.20 当前价格：13.74 交易数据 52周内股价区间（元）10.03-16.30 总市值（百万元）5,549 总股本/流通A股（百万股）404/402 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）2,668 每股净资产（元）6.60 市净率（现价）2.1 净负债率171.40% 52周股价走势图 体营收增长。特种纸方面，预计2024Q3本部产销环比小幅向上，龙�洲特纸上证指数 游产销平稳。单价方面，预计格拉辛、描图纸等特种纸品均价稳定 2024Q3中国双胶纸/白卡纸市场均价5442/4391/2609元，环比-6%/- 1%/-1%。 特种纸单吨盈利稳定，包装纸正向贡献盈利。成本端，2024Q2针叶 /阔叶外盘均价816/741美元/吨，环比+8%/+13%，预计2024Q3木 浆原材料成本小幅上升。另一方面，公司自制化机浆水处理配套完善、持续优化工艺配方，预计正向贡献单吨节降，我们测算公司2024Q3特种纸单吨利润环比基本稳定。此外，预计2024Q3公司湖北基地包装纸业务整体实现盈利，体现优异的经营能力。 产能储备充足，经营拐点可期。三季度行业整体承压，公司经营稳 健，成本管控出色，四季度特种纸有望受益成本下行的盈利弹性， 此外，随湖北基地产能逐步释放，预计2024Q4包装纸产销实现20万吨，对利润端增厚亦会放大。截至2024年底公司产能接近200万吨，2025年湖北及广西基地仍有约100万吨增量，贡献业绩增长。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。 17% 8% -1% -11% -20% -29% 2023-102024-022024-062024-10 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 17% 19% -2% 相对指数 3% 5% -13% 相关报告 业绩符合预期，规模扩张有序推进2024.08.18 盈利稳健，重点关注提价落地节奏2024.04.25Q4业绩优异，旺季盈利表现可期2024.04.11 格局分化显著，龙头优势凸显2023.12.22 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,962 6,519 7,888 9,545 11,263 (+/-)% 61.6% 9.3% 21.0% 21.0% 18.0% 净利润（归母） 205 273 418 543 651 (+/-)% -47.4% 33.0% 53.2% 29.8% 20.0% 每股净收益（元） 0.51 0.68 1.04 1.34 1.61 净资产收益率(%) 9.3% 11.3% 15.5% 17.9% 18.8% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 27.04 20.34 13.27 10.22 8.52 营收延续高增，浆价压制盈利2022.11.02 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金777 568 96 212 415 营业总收入 5,962 6,519 7,888 9,545 11,263 交易性金融资产 527 0 0 0 0 营业成本 5,439 5,894 7,061 8,537 10,073 应收账款及票据 1,101 1,205 1,444 1,747 2,061 税金及附加 22 32 35 41 51 存货 659 575 953 1,150 1,355 销售费用 10 17 17 20 25 其他流动资产 164 288 274 306 340 管理费用 81 96 117 137 165 流动资产合计 3,228 2,636 2,768 3,415 4,171 研发费用 65 88 102 119 146 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 337 425 612 753 878 固定资产 1,407 2,040 2,332 2,450 2,541 其他收益 16 36 34 40 52 在建工程 1,281 2,165 2,173 2,046 1,931 公允价值变动收益 3 0 0 0 0 无形资产及商誉 309 487 489 492 495 投资收益 9 -34 1 4 5 其他非流动资产 342 375 595 595 595 财务费用 123 93 139 139 139 非流动资产合计 3,339 5,066 5,589 5,583 5,562 减值损失 -26 -4 -4 -4 -4 总资产 6,567 7,702 8,356 8,998 9,733 资产处置损益 0 0 4 5 6 短期借款 2,020 2,021 2,021 2,021 2,021 营业利润 227 299 454 597 723 应付账款及票据 899 1,080 1,229 1,486 1,753 营业外收支 16 14 19 16 16 一年内到期的非流动负债 209 210 418 418 418 所得税 37 38 57 74 89 其他流动负债 131 265 273 318 365 净利润 205 275 416 540 651 流动负债合计 3,259 3,574 3,940 4,242 4,557 少数股东损益 0 2 -2 -3 -1 长期借款 350 733 733 733 733 归属母公司净利润 205 273 418 543 651 应付债券 529 555 555 555 555 租赁债券 0 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 225 397 414 414 414 ROE(摊薄,%) 9.3% 11.3% 15.5% 17.9% 18.8% 非流动负债合计 1,104 1,686 1,703 1,703 1,703 ROA(%) 3.7% 3.9% 5.2% 6.2% 6.9% 总负债 4,364 5,260 5,643 5,945 6,260 ROIC(%) 5.4% 6.3% 8.4% 9.8% 10.7% 实收资本(或股本) 400 404 404 404 404 销售毛利率(%) 8.8% 9.6% 10.5% 10.6% 10.6% 其他归母股东权益 1,803 2,018 2,291 2,634 3,055 EBITMargin(%) 5.6% 6.5% 7.8% 7.9% 7.8% 归属母公司股东权益 2,203 2,422 2,695 3,038 3,459 销售净利率(%) 3.4% 4.2% 5.3% 5.7% 5.8% 少数股东权益 0 20 18 15 15 资产负债率(%) 66.4% 68.3% 67.5% 66.1% 64.3% 股东权益合计 2,203 2,442 2,713 3,053 3,474 存货周转率(次) 8.8 9.6 9.2 8.1 8.0 总负债及总权益 6,567 7,702 8,356 8,998 9,733 应收账款周转率（次） 7.4 6.2 6.5 6.5 6.4 总资产周转周转率（次） 1.1 0.9 1.0 1.1 1.2 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.2 3.9 0.7 1.2 1.2 经营活动现金流 36 1,077 285 640 756 资本支出/收入 16.6% 24.1% 6.2% 2.0% 1.7% 投资活动现金流 -1,508 -1,250 -698 -186 -184 EV/EBITDA 18.27 14.31 10.08 8.40 7.15 筹资活动现金流 982 148 -56 -339 -369 P/E(现价&最新股本摊薄) 27.04 20.34 13.27 10.22 8.52 汇率变动影响及其他 -8 2 -3 0 0 P/B(现价) 2.52 2.29 2.06 1.83 1.60 现金净增加额 -497 -24 -472 116 203 P/S(现价) 0.93 0.85 0.59 0.48 0.41 折旧与摊销 204 196 207 216 231 EPS-最新股本摊薄(元) 0.51 0.68 1.04 1.34 1.61 营运资本变动 -461 545 -449 -233 -242 DPS-最新股本摊薄(元) 0.30 0.16 0.37 0.50 0.57 资本性支出 -989 -1,570 -487 -190 -189 股息率(现价,%) 2.2% 1.2% 2.7% 3.6% 4.1% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值比较（元） 股票代码 公司名称 收盘价 20241025 EPS（单位：元） PE PB 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 002078.SZ 太阳纸业 13.44 1.23 1.39 1.54 10.9 9.7 8.7 1.31 603733.SH 仙鹤股份 18.58 1.53 1.94 2.34 12.2 9.6 7.9 1.57 605377.SH 华旺科技 13.23 1.35 1.57 1.78 9.8 8.4 7.4 1.41 平均值 1.4 1.6 1.9 11.0 9.2 8.0 1.4 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一