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五洲特纸：产能稳步扩张，盈利修复可期

2025-10-26 姜文镪,李晨信达证券在路上

核心观点：公司Q3销量环比提升约6万吨，产销保持景气；价格呈现分化趋势，整体均价环比仅小幅回落；吨盈利环比保持稳定。公司产能稳步落地，多品类矩阵初成，中长期自制浆比例提升将推动盈利中枢向上。
关键数据：
- Q3销量环比提升约6万吨，产销保持景气。
- 整体均价Q3环比约-60元/吨。
- 吨盈利环比保持稳定。
- 截止2025H1，公司设计总产能达244.4万吨，其中食品卡78万吨、日用消费系列33.9万吨、文化纸30万吨、工业配套材料4.5万吨、包装纸98万吨。
- 30万吨化机浆已开始优化成本结构，60万吨化学浆产线准备土建施工。
- 2025Q3公司毛利率为7.6%（同比-3.1pct，环比-0.04pct），归母净利率为2.5%（同比-2.1pct，环比-0.13pct）。
- 2025Q3期间费用率为5.0%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/0.9%/1.5%/2.2%（同比分别+0.1pct/-0.4pct/+0.1pct/+0.6pct）。
- 营运能力方面，存货/应收/应付账款周转天数分别为47.85天/42.98天/35.36天（同比分别+7.9天/-12.13天/-6.35天）；经营现金流净额为2.55亿元（同比+1.30亿元）。
研究结论：
- 盈利能力环比稳定，但同比有所下降。
- 营运能力优化，现金流表现靓丽。
- 盈利预测：2025-2027年公司归母净利润分别为2.5、4.0、5.3亿元，对应PE为22.6X、14.3X、10.8X。
风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。