五洲特纸：产能稳步扩张，盈利修复可期

核心观点与关键数据

• 价格稳定，成本优化，吨盈利环比平稳：受益于前期新投项目产能持续爬坡，预计公司2025年Q3销量环比提升约6万吨，产销保持景气。价格方面呈现明显分化趋势，热转印等部分纸种已底部回暖，格拉辛高位略承压，食品卡整体平稳，包装纸延续提升，文化纸压力仍存，整体均价Q3环比仅小幅回落约-60元/吨。受益于前期低价浆持续入库优化成本，吨盈利环比保持稳定。

• 产能稳步落地，多品类矩阵初成：截止2025H1，公司设计总产能达244.4万吨，涵盖食品卡、日用消费系列、文化纸、工业配套材料、包装纸等多个品类。近期新增7万吨特纸、25万吨格拉辛纸产能，未来仍有文化纸投产规划。30万吨化机浆已开始优化成本结构，60万吨化学浆产线准备土建施工，中长期自制浆比例提升明确，盈利中枢有望向上。

• 盈利能力环比稳定：2025年Q3公司毛利率为7.6%（同比-3.1pct，环比-0.04pct），归母净利率为2.5%（同比-2.1pct，环比-0.13pct）。费用方面，Q3期间费用率为5.0%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/0.9%/1.5%/2.2%（同比分别+0.1pct/-0.4pct/+0.1pct/+0.6pct）。

• 营运能力优化，现金流表现靓丽：存货/应收/应付账款周转天数分别为47.85天/42.98天/35.36天（同比分别+7.9天/-12.13天/-6.35天）；经营现金流净额为2.55亿元（同比+1.30亿元）。

研究结论

• 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.5、4.0、5.3亿元，对应PE为22.6X、14.3X、10.8X。

• 风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。