五洲特纸2024年中报点评：业绩符合预期，规模扩张有序推进

股票研究/2024.08.18 业绩符合预期，规模扩张有序推进�洲特纸(605007) 林纸产品/原材料 —�洲特纸2024年中报点评 刘佳昆(分析师)毛宇翔(研究助理) 021-380381840755-23976668 liujiakun029641@gtjas.commaoyuxiang029547@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880124030007 本报告导读： 公司业绩符合预期，下半年成本端节降有望集中释放，产能储备充足成长逻辑清晰。 投资要点： 业绩符合预期，维持盈利预测。我们预计公司2024-2026年EPS为1.37/1.75/2.09元，参考行业估值水平，考虑公司多品类趋势扩张赋予的估值溢价，给予公司2024年14xPE，上调目标价至19.2元， 维持“增持”评级。 产能释放，销量高增。2024H1公司实现机制纸销量56.5万吨，同比增长32.8%，增量约14万吨，其中食品包装及文化纸两大品类贡献接近11万吨增量，工业配套纸贡献约2万吨。2024H1公司机制 纸单价约6059元/吨，同比下滑约7%，主要系成本端有所回落。分季度看，2024Q1销量略高于2024Q2，主要系文化纸贡献，销售单价相对平稳。 成本上涨，盈利回落。2024Q2公司毛利率11.2%/5.4%，环比-1.7cpt/- 2.2pct，盈利下滑主要系用浆成本增长，而销售单价增幅不及成本增 幅。此外，公司江西基地30万吨化机浆产能于2024Q1投入使用，已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，预计2024H1对成本端节降不明显，未来随木片配方结构优化以及水处理环节改造有望贡献利润空间。 产能储备充足，规模稳步扩张。目前，公司拥有衢州、江西、湖北 三大造纸基地，公司纸、浆合计总产能已超239万吨，三大基地协 同发展，稳步构建起公司全要素产业链，助力熨平行业周期性波动此外，公司通过并购，自建基地的方式，逐步丰富产品矩阵，产品愈加多元化，2024H1公司加大对�洲特纸（龙游）的技改力度，大力提升工业衬纸类产量。同时，北基地一期建设基本完成，标志着工业包装纸系列产品正式进入公司产品序列。2024H2公司江西基地PM19及PM20有望投产，2025年文化纸、工业包装及装饰原纸项目有望继续投入，长期成长空间充足。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 19.20 上次预测: 18.91 当前价格：11.45 交易数据 52周内股价区间（元）10.03-16.30 总市值（百万元）4,624 总股本/流通A股（百万股）404/401 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）2,573 每股净资产（元）6.37 市净率（现价）1.8 净负债率160.83% 52周股价走势图 �洲特纸上证指数 13% 4% -4% -13% -22% -30% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -12% -27% -19% 相对指数 -9% -19% -11% 相关报告 盈利稳健，重点关注提价落地节奏2024.04.25 Q4业绩优异，旺季盈利表现可期2024.04.11格局分化显著，龙头优势凸显2023.12.22 营收延续高增，浆价压制盈利2022.11.02 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 营收延续高增，22H2低基数效应将显现 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,962 6,519 7,888 9,545 11,263 (+/-)% 61.6% 9.3% 21.0% 21.0% 18.0% 净利润（归母） 205 273 554 707 844 (+/-)% -47.4% 33.0% 102.9% 27.6% 19.4% 每股净收益（元） 0.51 0.68 1.37 1.75 2.09 净资产收益率(%) 9.3% 11.3% 19.6% 21.2% 21.4% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 22.54 16.95 8.35 6.54 5.48 2022.09.04 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金777 568 130 221 625 营业总收入 5,962 6,519 7,888 9,545 11,263 交易性金融资产 527 0 0 0 0 营业成本 5,439 5,894 6,908 8,351 9,854 应收账款及票据 1,101 1,205 1,444 1,747 2,061 税金及附加 22 32 35 41 51 存货 659 575 932 1,125 1,326 销售费用 10 17 17 20 25 其他流动资产 164 288 273 305 339 管理费用 81 96 117 137 165 流动资产合计 3,228 2,636 2,780 3,398 4,350 研发费用 65 88 102 119 146 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 337 425 765 938 1,097 固定资产 1,407 2,040 2,381 2,601 2,695 其他收益 16 36 34 40 52 在建工程 1,281 2,165 2,218 2,176 2,049 公允价值变动收益 3 0 0 0 0 无形资产及商誉 309 487 489 492 495 投资收益 9 -34 1 4 5 其他非流动资产 342 375 595 595 595 财务费用 123 93 139 139 139 非流动资产合计 3,339 5,066 5,684 5,864 5,834 减值损失 -26 -4 -4 -4 -4 总资产 6,567 7,702 8,463 9,263 10,184 资产处置损益 0 0 4 5 6 短期借款 2,020 2,021 2,021 2,021 2,021 营业利润 227 299 607 783 942 应付账款及票据 899 1,080 1,202 1,454 1,715 营业外收支 16 14 19 16 16 一年内到期的非流动负债 209 210 418 418 418 所得税 37 38 75 96 115 其他流动负债 131 265 272 317 363 净利润 205 275 551 703 843 流动负债合计 3,259 3,574 3,913 4,209 4,517 少数股东损益 0 2 -3 -4 -1 长期借款 350 733 733 733 733 归属母公司净利润 205 273 554 707 844 应付债券 529 555 555 555 555 租赁债券 0 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 225 397 414 414 414 ROE(摊薄,%) 9.3% 11.3% 19.6% 21.2% 21.4% 非流动负债合计 1,104 1,686 1,703 1,703 1,703 ROA(%) 3.7% 3.9% 6.8% 7.9% 8.7% 总负债 4,364 5,260 5,616 5,912 6,220 ROIC(%) 5.4% 6.3% 10.2% 11.7% 12.5% 实收资本(或股本) 400 404 404 404 404 销售毛利率(%) 8.8% 9.6% 12.4% 12.5% 12.5% 其他归母股东权益 1,803 2,018 2,426 2,933 3,547 EBITMargin(%) 5.6% 6.5% 9.7% 9.8% 9.7% 归属母公司股东权益 2,203 2,422 2,830 3,337 3,951 销售净利率(%) 3.4% 4.2% 7.0% 7.4% 7.5% 少数股东权益 0 20 17 14 13 资产负债率(%) 66.4% 68.3% 66.4% 63.8% 61.1% 股东权益合计 2,203 2,442 2,848 3,351 3,964 存货周转率(次) 8.8 9.6 9.2 8.1 8.0 总负债及总权益 6,567 7,702 8,463 9,263 10,184 应收账款周转率（次） 7.4 6.2 6.5 6.5 6.4 总资产周转周转率（次） 1.1 0.9 1.0 1.1 1.2 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.2 3.9 0.8 1.2 1.1 经营活动现金流 36 1,077 419 816 956 资本支出/收入 16.6% 24.1% 7.4% 4.1% 1.7% 投资活动现金流 -1,508 -1,250 -798 -386 -184 EV/EBITDA 18.27 14.31 8.41 6.96 5.78 筹资活动现金流 982 148 -56 -339 -369 P/E(现价&最新股本摊薄) 22.54 16.95 8.35 6.54 5.48 汇率变动影响及其他 -8 2 -3 0 0 P/B(现价) 2.10 1.91 1.63 1.39 1.17 现金净增加额 -497 -24 -438 91 404 P/S(现价) 0.78 0.71 0.59 0.48 0.41 折旧与摊销 204 196 212 230 241 EPS-最新股本摊薄(元) 0.51 0.68 1.37 1.75 2.09 营运资本变动 -461 545 -455 -235 -244 DPS-最新股本摊薄(元) 0.30 0.16 0.37 0.50 0.57 资本性支出 -989 -1,570 -587 -390 -189 股息率(现价,%) 2.6% 1.4% 3.2% 4.3% 5.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值比较（元） 股票代码 公司名称 收盘价 20240816 EPS（单位：元） PE PB 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 002078.SZ 太阳纸业 12.42 1.33 1.51 1.66 9.4 8.2 7.5 1.20 603733.SH 仙鹤股份 15.69 1.51 1.93 2.34 10.4 8.1 6.7 1.33 605377.SH 华旺科技 11.94 1.39 1.62 1.83 8.6 7.4 6.5 1.25 平均值 1.4 1.7 1.9 9.5 7.9 6.9 1.3 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一