五洲特纸2022中报点评：营收延续高增，22H2低基数效应将显现

维持“增持”评级。出口景气支持公司新增产能消化顺利，22Q2收入延续高增长，原材料纸浆价格高位对毛利率压制仍明显，但2 2H2 低基数效应将显现。维持2022-2024年EPS预测值为1.22/1.68/1.93元，维持目标价24.83元，“增持”评级。 22Q2收入延续高增，利润增长承压。22Q2单季度公司实现收入16.42亿元（yoy+87.98%）、归母净利润1.11亿元（yoy-25.36%）。收入延续高增长，一方面由于公司2021年底与2022年江西基地新增产能较多且爬坡顺利，全年产量预计增长超60%，另一方面公司主营的白卡纸22H1出口需求旺盛（yoy+232.8%），支持公司新增产能顺利消化。22Q2毛利率为14.10%，环比下降2.34pct，原材料纸浆价格高位对毛利率压制仍明显；净利率为6.73%，环比下降主要与毛利率相关。 吨纸盈利能力处于历史底部区间。从量价关系上看，公司22H1销量达49.46万吨（yoy+96.59%），吨纸收入约6,011.77元（yoy-7.49%），吨纸收入下降预计主要与价格较低的文化纸收入占比提升相关。吨纸毛利约910.59元（yoy-44.02%），吨纸净利约432.01元（yoy-58.37%）,吨纸盈利能力处于历史底部区间，基本与21H2持平。 22H2利润低基数效应将显现。公司以直销为主的销售模式意味着吨纸售价相对稳定，吨纸盈利主要与纸浆成本相关。21H2公司毛利率仅为11.11%，2 2H2 低基数效应将显现，公司利润端有望重回高增长。 风险提示：纸浆价格超预期上涨、疫情导致公司停产等