三季报业绩点评：一体化龙头经营稳健，产能扩张持续推进

晶澳科技（002459）三季报业绩点评 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 一体化龙头经营稳健，产能扩张持续推进 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 21,155 26,716 44,956 54,840 同比（%） 5884.2% 26.3% 68.3% 22.0% 归母净利润（百万元） 1,252 1,649 2,652 3,469 同比（%） 25329.0% 31.7% 60.9% 30.8% 每股收益（元/股） 0.93 1.22 1.96 2.57 P/E（倍） 41.39 31.43 19.54 14.94 投资要点  公司Q1-3业绩12.91亿元，同比增长85.3%，超预期：公司发布2020年三季报，20年Q1-3实现营业收入166.95亿元，同比增长24%；实现归属母公司净利润12.91亿元，同比增长85.3%，其中2020Q3，实现营业收入58.11亿元，同比增长25%；实现归属母公司净利润5.90亿元，同比增长92.9%，Q1-3归母净利率为7.7%，同比上升2.52pct，Q3归母净利率10.2%，同比上升3.7pct，环比上升3.6pct。公司非经常性损益约1.5亿，主要是政府补助和汇兑损益。公司Q3公司业绩5.90亿元，高于此前预告中值5.64亿元（区间4.99~6.29亿元）。  Q3单瓦盈利超预期，盈利能力持续优异，Q4业绩预计仍有不错表现：Q2公司组件出货3.16GW，对应4.07亿扣非归母净利润，单价约1.76元/W，单瓦盈利约0.13元/W；Q3公司组件出货约3.5~3.6GW，对应扣非归母净利润约4.43亿元，单价约1.55元/W，测算单瓦盈利约为0.13元/W，Q3组件面临低价单交付压力，单价环比下跌12%，但公司单瓦盈利仍表现优秀，超出市场预期。我们认为原因有三：（1）公司出货同比环比均大增：公司Q3出货约为3.5GW，同比增长52%，环比增长11%；（2）公司Q3海外占比进一步提升：海外高毛利率，测算Q3海外出货约2.7GW，同比大增约57%，Q3海外占比约为78%，环比持续提升8pct；（3）新产能投放+新技术应用+低物料价格：公司一体化新产能投放叠加新技术应用，同时Q2物料降价体现于Q3，Q3成本环比持续下降。（4）Q3电池价格较高，公司舍弃部分外购电池订单确保盈利能力。Q4看国内最强旺季，国内出货预计环比有较大幅度增长，同时随着产能释放出货增加，预计Q4出货6GW+，同增67%，环增71%，预计Q4公司业绩仍有不错表现。  产能/出货双高增，大尺寸高占比出货结构优化，业绩高增长可期：1）出货来看：Q4旺季预计出货6GW左右，公司20年全年预计出货量约15GW；21年公司出货预计30GW+，目前看海外Q1/2签单50%+，其中长单20-30%，滚动订单约30%，高签单率保障明年出货高增。2）产能来看：我们预计公司21年年底硅片-电池-组件产能将分别达到约30GW，30GW，40GW，较20年底继续翻倍增长，带动平均生产成本继续下降；3）分尺寸看：预计公司20、21年底电池大尺寸产能分别达到13.6GW（182及以上8.6GW）、25.67GW（182及以上20.6GW），分别占比76%、85%；预计公司20、21年底组件大尺寸产能分别达到18.4GW（182及以上12.2GW）、35.4GW（182及以上29.2GW），分别占比80%、89%；大尺寸产能比例迅速提升，公司今年出货仍以158为主，预计21年182出货占比50%+，结构改善明显。公司产能持续上新，大尺寸产能占比持续提升，单瓦盈利将得到有力保障，业绩高增长可期。  盈利预测与投资评级：预计20~22年公司净利润分别为16.5/26.5/34.7亿元，同比长31.7%/60.9%/30.8%。晶澳是一体化龙头组件企业，受益于下游需求增长&组件市场集中度持续提升&大尺寸结构优化，低估值高成长，给予21年25X，对应目标价49元，维持“买入”评级。  风险提示：政策不达预期，竞争加剧等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 38.35 一年最低/最高价 10.65/43.59 市净率(倍) 3.59 流通A股市值(百万元) 14840.80 基础数据 每股净资产(元) 10.70 资产负债率(%) 60.95 总股本(百万股) 1351.20 流通A股(百万股) 386.98 [Table_Report] 相关研究 1、《晶澳科技（002459）三季报业绩预告点评：晶澳科技：三季报业绩预告大超预期，龙头盈利持续领跑》2020-10-15 2、《晶澳科技（002459）点评报告：扩产再加速&硅料长单签订，龙头重装出发！》2020-09-16 3、《晶澳科技（002459）半年报点评：海外占比加速提升，大尺寸保障业绩高增长！》2020-08-18 [Table_Author] 2020年10月27日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 黄钰豪 huangyh@dwzq.com.cn -46%0%46%91%137%183%228%274%2019-102020-022020-06晶澳科技沪深300 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 内容目录 1. 公司Q1-3业绩12.91亿元，同比增长85.3%，超预期 ............................................................. 3 2. Q3单瓦盈利超预期，盈利能力持续优异，Q4业绩预计仍有不错表现 ................................... 3 3. 产能/出货双高增，大尺寸高占比出货结构优化，业绩高增长可期 ......................................... 4 4. 盈利预测与投资评级 ...................................................................................................................... 5 5. 风险提示 .......................................................................................................................................... 6 图表目录 图1：晶澳月度组件出货量（GW） .................................................................................................. 4 图2：晶澳月度组件出口量（GW） .................................................................................................. 4 图3：公司产能投放进度（GW） ...................................................................................................... 5 图4：公司分尺寸电池产能投放进度（GW） .................................................................................. 5 图5：公司分尺寸组件产能投放进度（GW） .................................................................................. 5 表1：晶澳季度业绩拆分表................................................................................................................. 3 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 公司Q1-3业绩12.91亿元，同比增长85.3%，超预期 公司Q1-3业绩12.91亿元，同比增长85.3%，超预期：公司发布2020年三季报，20年Q1-3实现营业收入166.95亿元，同比增长24%；实现归属母公司净利润12.91亿元，同比增长85.3%，其中2020Q3，实现营业收入58.11亿元，同比增长25%；实现归属母公司净利润5.90亿元，同比增长92.9%，Q1-3归母净利率为7.7%，同比上升2.52pct，Q3归母净利率10.2%，同比上升3.7pct，环比上升3.6pct。公司非经常性损益约1.5亿，主要是政府补助和汇兑损益。公司Q3公司业绩5.90亿元，高于此前预告中值5.64亿元（区间4.99~6.29亿元）。 表1：晶澳季度业绩拆分表 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q1-3 营收（亿元） 39.77 48.92 46.49 76.38 45.91 62.93 58.11 166.95 同比(%) 15.4% 28.6% 25.0% 24% 归母净利润（亿元） 0.86 3.08 3.06 5.55 2.86 4.15 5.90 12.91 同比(%) 230.4% 34.7% 92.9% 85.3% 扣非归母净利润（亿元） 0.77 3.43 3.36 5.27 3.43 4.07 4.43 11.93 同比(%) 347.2% 18.7% 31.8% 57.8% 归母净利润/营收 2.2% 6.3% 6.5% 7.3% 6.2% 6.6% 10.2% 7.7% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. Q3单瓦盈利超预期，盈利能力持续优异，Q4业绩预计仍有不错表现 Q3单瓦盈利超预期，盈利能力持续优异，Q4业绩预计仍有不错表现：Q2公司组件出货3.16GW，对应4.07亿扣非归母净利润，单价约1.76元/W，单瓦盈利约0.13元/W；Q3公司组件出货约3.5~3.6GW，对应扣非归母净利润约4.43亿元，单价约1.55元/W，测算单瓦盈利约为0.13元/W，Q3组件面临低价单交付压力，单价环比下跌12%，但公司单瓦盈利仍表现优秀，超出市场预期。我们认为原因有三：（1）公司出货同比环比均大增：公司Q3出货约为3.5GW，同比增长52%，环比增长11%；（2）公司Q3海 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 外占比进一步提升：海外高毛利率，测算Q3海外出货约2.7GW，同比大增约57%，Q3海外占比约为78%，环比持续提升8pct；（3）新产能投放+新技术应用+低物料价格：公司一体化新产能投放叠加新技术应用，同时Q2物料降价体现于Q3，Q3成本环比持续下