维持全年指引，Q4有望迎来拐点

事件 李宁10.22发布3Q24经营数据，全平台零售流水下滑中单位数，其中线下渠道流水下滑高单位数（直营同比下滑中单位数，批发同比下滑高单位数），电商流水同比增长中单位数，符合预期。 同日李宁发布成立合资公司公告，其全资子公司LNCo与FounderCo、红杉中国成立合资公司，合计注资2亿港元，持股比例分别为29%、26%、45%，创始人李宁先生与李宁公司合计对JV持股达55%，拟借助国际机构等多方资源探索国际业务发展。 经营分析 三季度流水仍承压，存货维持健康。由于客流整体偏弱，公司积极 港币(元)成交金额(百万元) 动态调整折扣，并加大高性价比款、快反产品的投放，以减轻渠道 存货压力。3Q24折扣同比加深低单位数、ASP下降中单位数，销售量同比微降低单位数。期末库销比5左右，略微高于去年同期，其中直营略高于批发，且库龄80%以上是6个月内新品，保持健康，环比有提升主要系冬装、双十一备货加大所致。 展望Q4及全年：指引维持。公司国庆期间表现显著好转，线上流 公司全年毛利率有望同比改善1pct左右。 主要财务指标 成立JV开拓海外市场，多重资源助力打开想象空间。考虑到公司 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 水增长30%~40%，线下流水回正至个位数增长。预计在旺季催化、客流改善、低基数效应下，Q4流水增速有望环比提升。展望全年，公司仍维持收入同比增长低单位数、利润率低双位数指引。受益于公司积极降本增效、提升运营效率，尽管Q4折扣预计仍承压，但 47.00 42.00 37.00 32.00 27.00 22.00 17.00 12.00 231024 240124 240424 240724 成交金额李宁恒生指数 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入增长率 14.31% 6.96% 4.01% 9.85% 10.50% 的控制权，又适当隔离经营风险，且可借助红杉等国际机构的海外 归母净利润(百万元) 4,064 3,187 3,188 3,543 4,079 经营资源、经验。因此合资公司的建立有助于公司在保证原有管理 归母净利润增长率 1.32% -21.58% 0.02% 11.15% 15.14% 及创始人合计对JV持股55%、公司单独持股29%，既保证了对JV 营业收入(百万元)25,80327,59828,70431,53134,842 摊薄每股收益(元) 1.57 1.23 1.23 1.37 1.58 每股经营性现金流净额 1.49 1.79 1.18 1.39 1.62 层精力、公司资源继续聚焦国内专业体育赛道的同时，增加开拓海 外市场、打造其他增长曲线的机会。 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.70% 13.06% 12.20% 11.95% 12.10% 盈利预测、估值与评级 P/E 39.09 15.38 11.24 10.11 8.78 公司品牌、产品力持续提升带动业绩稳健向上，且持续修炼内功，P/B 6.65 2.04 1.37 1.21 1.06 加强产品、零售运营效率，我们坚定看好消费复苏升级大趋势下公司确定性增长，随动销改善、经营指标持续向好，后续盈利指引恢复可期。我们预计24~26年公司净利润分别为31.88/35.43/40.79亿元，当前股价对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 折扣加深毛利率改善不及预期、行业竞争加剧。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 22,572 25,803 27,598 28,704 31,531 34,842 货币资金 14,745 7,382 5,444 6,762 10,280 14,500 增长率 56.1% 14.3% 7.0% 4.0% 9.9% 10.5% 应收款项 1,979 1,688 2,001 1,462 1,612 1,703 主营业务成本 10,603 13,319 14,246 14,582 16,018 17,421 存货 1,773 2,428 2,493 2,511 2,670 2,904 %销售收入 47.0% 51.6% 51.6% 50.8% 50.8% 50.0% 其他流动资产 175 897 3,715 4,068 4,124 4,191 毛利 11,969 12,485 13,352 14,122 15,513 17,421 流动资产 18,672 12,395 13,653 14,804 18,686 23,297 %销售收入 53.0% 48.4% 48.4% 49.2% 49.2% 50.0% %总资产 61.7% 36.8% 39.9% 41.5% 46.8% 52.0% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 1,267 1,369 1,607 1,632 1,642 1,652 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,626 3,235 4,124 4,423 4,720 4,913 销售费用 6,138 7,314 9,080 8,956 9,396 10,453 %总资产 5.4% 9.6% 12.1% 12.4% 11.8% 11.0% %销售收入 27.2% 28.3% 32.9% 31.2% 29.8% 30.0% 无形资产 1,520 2,239 2,405 2,490 2,545 2,600 管理费用 1,111 1,113 1,256 1,181 1,356 1,533 非流动资产 11,603 21,252 20,555 20,845 21,208 21,465 %销售收入 4.9% 4.3% 4.6% 4.1% 4.3% 4.4% %总资产 38.3% 63.2% 60.1% 58.5% 53.2% 48.0% 研发费用 414 534 618 287 631 697 资产总计 30,275 33,647 34,208 35,648 39,893 44,762 %销售收入 1.8% 2.1% 2.2% 1.0% 2.0% 2.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 5,172 5,025 3,862 4,087 4,521 5,131 应付款项 1,599 1,584 1,790 1,823 2,002 2,178 %销售收入 22.9% 19.5% 14.0% 14.2% 14.3% 14.7% 其他流动负债 6,105 5,656 5,479 5,454 5,991 6,620 财务费用 -156 -390 -395 -163 -203 -308 流动负债 7,704 7,241 7,268 7,277 7,993 8,798 %销售收入 -0.7% -1.5% -1.4% -0.6% -0.6% -0.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 1,467 2,074 2,533 2,247 2,247 2,247 负债 9,171 9,315 9,801 9,524 10,240 11,045 投资收益 159 201 378 245 246 248 普通股股东权益 21,102 24,329 24,407 26,125 29,653 33,718 %税前利润 3.0% 3.7% 8.9% 5.8% 5.2% 4.6% 其中：股本 239 240 240 240 240 240 营业利润 4,768 4,206 3,037 3,698 4,131 4,739 未分配利润 20,886 24,121 24,201 25,919 29,447 33,512 营业利润率 21.1% 16.3% 11.0% 12.9% 13.1% 13.6% 少数股东权益 3 2 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 30,275 33,647 34,208 35,648 39,893 44,762 税前利润利润率 5,32823.6% 5,41521.0% 4,25615.4% 4,25014.8% 4,72415.0% 5,43915.6% 比率分析 所得税 1,317 1,351 1,069 1,063 1,181 1,360 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.7% 25.0% 25.1% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 4,011 4,064 3,187 3,188 3,543 4,079 每股收益 1.60 1.55 1.23 1.23 1.37 1.58 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.06 9.24 9.30 10.11 11.47 13.05 归属于母公司的净利润 4,011 4,064 3,187 3,188 3,543 4,079 每股经营现金净流 2.49 1.49 1.79 1.18 1.39 1.62 净利率 17.8% 15.7% 11.5% 11.1% 11.2% 11.7% 每股股利 0.46 0.46 0.55 0.38 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 19.01% 16.70% 13.06% 12.20% 11.95% 12.10% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 13.25% 12.08% 9.32% 8.94% 8.88% 9.11% 净利润 4,011 4,064 3,187 3,188 3,543 4,079 投入资本收益率 18.45% 15.50% 11.85% 11.73% 11.43% 11.41% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 550 -446 -340 -389 -390 -392 主营业务收入增长率 56.13% 14.31% 6.96% 4.01% 9.85% 10.50% 非经营收益 EBIT增长率 139.33% -2.84% -23.16% 5.84% 10.62% 13.48% 营运资金变动 826 -1,133 -31 176 353 413 净利润增长率 136.14% 1.32% -21.58% 0.02% 11.15% 15.14% 经营活动现金净流 6,525 3,914 4,688 3,061 3,597 4,197 总资产增长率 107.45% 11.14% 1.67% 4.21% 11.91% 12.20% 资本开支 -1,803 -2,118 -2,015 -470 -445 -345 资产管理能力 投资 -3,543 -7,596 -391 -25 -10 -10 应收账款周转天数 12.5 13.4 14.5 15.1 14.3 13.7 其他 -1,192 233 -42 222 390 392 存货周转天数 52.9 56.8 62.2 61.8 58.2 57.6 投资活动现金净流 -6,539 -9,481 -2,449 -273 -65 37 应付账款周转天数 48.0 43.0 42.6 44.6 43.0 43.2 股权募资 8,612 97 7 0 0 0 固定资产周转天数 21.5 33.9 48.0 53.6 52.2 49.8 债权募资 -501 -627 -872 0 0 0 偿债能力 其他 -515 -1,357 -3,352 -1,455 0 0 净负债/股东权益 -62.92% -21.82% -11.93% -17.28% -27.09% -36.3