客户订单节奏等影响短期表现，Q4有望迎来业绩拐点

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：52.91元 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 电话：021-20315895 Email：xiemq@zts.com.cn 分析师：于佳喜 执业证书编号：S0740523080002 Email：yujx03@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 122 流通股本(百万股) 75 市价(元) 52.91 市值(百万元) 6,436 流通市值(百万元) 3,979 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 海泰新光（688677.SH）：平台技术塑造硬镜领军者，国产整机蓄势待发 2 海泰新光2022年年报点评：硬镜龙头业绩持续高增，自主新品即将进入放量期 3 海泰新光2023年半年报点评：业绩符合预期，2023H2多款新品有望落地 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 310 477 507 659 857 增长率yoy% 13% 54% 6% 30% 30% 净利润（百万元） 118 183 168 217 285 增长率yoy% 22% 55% -8% 29% 32% 每股收益（元） 0.97 1.50 1.38 1.78 2.35 每股现金流量 0.86 0.86 1.62 1.58 2.13 净资产收益率 11% 15% 12% 14% 16% P/E 54.7 35.3 38.4 29.7 22.5 P/B 5.9 5.3 4.7 4.1 3.5 310 477 507 659 857 注：股价信息截止时间2023年10月19日 投资要点 ◼ 事件：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入3.76亿元，同比增长10.77%，实现归母净利润1.18亿元，同比下降15.50%，扣非净利润1.11亿元，同比下降14.19%，剔除股份支付、投资损失等因素后，公司前三季度归母净利润以及扣非净利润增长约2.40%、5.20%。 ◼ 分季度看：2023年单三季度公司实现营业收入1.08亿元，同比下降24.40%，归母净利润0.29亿元，同比下降51.90%，扣非净利润0.25亿元，同比下降55.15%。公司单季度收入增速有所放缓，主要因2022年三季度同期客户为新产品上市备货，公司的内窥镜镜体发货量增加；同时2023年三季度受客户新旧两代产品迭代的影响，公司内窥镜镜体发货短期需求下降，相关产品的采购节奏受到一定影响。此外因股权支付费用和联营企业投资损失的影响较大，单季度利润增速有所波动。 ◼ 股份支付、汇兑、投资等影响短期盈利能力。2023年前三季度公司销售费用率3.48%，同比提升0.36 pp，管理费用率10.11%，同比提升1.79 pp，研发费用率14.41%，同比提升2.43 pp，财务费用率-1.22%，同比提升2.64 pp。公司期间费用率有所提升，主要受到收入规模波动、汇兑收益及理财收益同比减少、股份支付费用增加、联营企业投资损失等多方面因素的综合影响。2023年前三季度公司毛利率64.10%，同比下降1.56pp，相对较为稳定，净利率30.78%，同比下降10.25pp。 ◼ 史赛克新一代摄像平台正式推广，海外订单需求有望快速释放。2023年9月，史赛克正式宣布推出下一代1788手术摄像平台，与上一代产品相比图像性能显著提升，并引入NBI技术，改善血流和关键解剖结构的可视化，可以对多个光学成像剂进行可视化操作，上市后有望快速替代竞品及老机型，实现泌尿学、神经学和耳鼻喉科等更多新科室的突破。公司作为史赛克核心供应商，1788系统中的光源模组、荧光腹腔镜以及摄像适配镜头等近20个规格产品均为公司独家供应，随着下游客户产品的持续推广，未来相关组件订单有望迎来快速增长，驱动公司业绩重回高增。 ◼ 国内市场多款重磅新品获批，2024年有望迎来收获。2023年10月，公司联营企业国药新光自主研发的4K内窥镜摄像系统、内窥镜LED冷光源顺利获批，其4K除雾内窥镜系统也已进入注册检验阶段，预计2024年获批上市；大客户史赛克的赛镜TS88 4K荧光内窥镜系统也正式获批上市，此外公司自主品牌的第二代整机系统也已经开始进行经销商招商与筛选，目前已确定的经销商覆盖了山东省内所有地级市和省外上海、北京、广东、湖北、湖南、西南、西北等区域。公司在国内市场布局的3条业务线均迎来战略性突破，我们预计2024年国内内镜整机产品销售有望迎来加速，未来有望逐渐成为支撑业绩增长的又一核心动力。 ◼ 盈利预测与投资建议：根据三季报数据，我们调整盈利预测，预计客户订单节奏、期间费用投入等可能造成小幅波动，公司业绩有望持续快速增长，预计2023-2025年公司收入5.07、6.59、8.57亿元，（调整前6.00、7.81、10.15亿元），同比增长6%、30%、30%，2023-2025年归母净利润1.68、2.17、2.85亿元（调整前2.02、2.64、3.50亿元），同比增长-8%、29%、32%。考虑公司是国内硬镜行业龙头企业，未来随着更多海外订单的不断收获以及国内整机业务的快速增长，公司业绩有望持续兑现，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：产品推广不达预期风险，政策变化风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 客户订单节奏等影响短期表现，Q4有望迎来业绩拐点 海泰新光（688677.SH）/医疗器械 证券研究报告/公司点评 2023年10月19日 [Table_Industry] -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-10海泰新光沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：海泰新光主要财务指标变化/百万元 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：海泰新光营业收入增长情况/百万元 图表3：海泰新光归母净利润情况/百万元 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归属母公司净利2022Q1-Q3339.67116.6510.6028.2540.68-13.1121.63139.882023Q1-Q3376.25135.0713.1038.0254.21-4.5917.40118.20同比增速10.77%15.79%23.50%34.59%33.25%-64.98%-19.57%-15.50%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-500501001502002503003504002022Q1-Q32023Q1-Q3同比增速0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600营业收入（百万元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200归母净利润（百万元）YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表4：海泰新光分季度财务数据/百万元 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表5：海泰新光分季度营业收入变化/百万元 图表6：海泰新光分季度归母净利润变化/百万元 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表7：海泰新光期间费用率变化 图表8：海泰新光利润率变化趋势 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2023-1Q2023-2Q2023-3Q营业收入67.1668.4182.4991.6193.49102.74143.44137.15148.43119.38108.44营收同比增长-6.16%7.56%29.50%20.03%39.20%50.18%73.89%49.71%58.77%16.20%-24.40%营收环比增长-12.00%1.86%20.58%11.06%2.05%9.89%39.61%-4.39%8.22%-19.57%-9.16%营业成本21.5225.9629.2336.3532.2334.8549.5753.3552.6343.4738.97销售费用1.563.713.531.532.6243.994.923.84.634.66管理费用8.297.927.5110.318.239.710.3314.1412.7911.9413.3财务费用-0.900.00-1.041.15-1.13-7.67-4.31-0.082.3-6.36-0.53营业利润29.5038.3436.2429.8641.2452.2368.3944.4555.8945.9231.66利润总额29.5138.1636.2329.3441.1051.5168.3744.5155.8545.6831.66所得税3.445.733.583.335.497.818.332.158.145.703.56归母净利润26.1332.6832.9026.0135.7944.0860.0142.6948.4640.8728.86归母净利润同比-14.83%67.85%30.25%24.21%36.97%34.88%82.40%64.13%35.40%-7.28%-51.91%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%020406080100120140160营业收入营收同比增长-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%010203040506070归母净利润归母净利润同比-5%0%5%10%15%20%25%30%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%20%40%60%80%毛利率净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 风险提示 ◼ 市场竞争风险： 随着公司下游相关应用场景日趋成熟，未来公司的同行业竞争对手数量可能将进一步增加，若公司不能紧跟市场发展趋势，满足客户需求变化，在人才储备、技术研发、产品更新和客户服务等方面进一步增强实力，则公司将可能面临市场竞争加剧的风险，进而对业绩增长产生不利影响。 ◼ 与史赛克的 ODM 合作模式风险：公司与史赛克采取 ODM 的业务合作模式。在 ODM 业务模式下，史赛克仅对产品的功能或外观、接口、标识和包装等提出需求并对公司进行质量管理体系审核。在产品功能实现及应用过程中涉及的研发和生产工艺均为公司自主进行，公司拥有产品相关的核心技术及知识产权，不存在来源于史赛克的情况。未来，若双方因知识产权、合作模式、合同条款等问题产生纠纷，可能对双方的合作关系产生重大不利影响，进而影响公司的销售经营。 ◼ 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表9：海泰新光财务模型预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金636529508599营业收入477507659857应收票据4000营业成本170183237307应收账款11411