首次覆盖报告：大化工与大健康一体两翼，平台规模化优势释放

大化工与大健康一体两翼，平台规模化优势释放 国恩股份（002768.SZ）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】公司聚焦大化工和大健康领域，坚持上下游一体化布局，下游应用不断拓展，产品不断向高附加值方向发展，我们看好公司长期成长。我们预测公司24-26年营业收入分别为208、237和263亿元，归母净利润分别为5.02、6.35和7.49亿元。参考可比公司估值，给予25年11倍PE估值，对应25年目标价25.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。 平台规模化优势释放，24H1归母净利触底回升。公司依托原有塑料改性业务纵向延伸至产业链上游，同时控股上市公司东宝生物，打造一体两翼平台型企业。2024H1公司逐步释放平台规模化优势，营收规模逆势增长，实现营收93.27亿元，同比增长17.58%，其中有机高分子改性材料/复合材料/绿色石化及新材料收入分别同比增长13.05%/24.29%/39.70%。归母净利触底回升，24H1实现归母净利润2.75亿元，同比增长9.59%。 大化工行业：公司客户资源优质，产能逐步增长。改性塑料板块行业集中度较低，23年CR5仅14.13%，且各企业与下游客户绑定程度较深，客户资源至关重要。公司服务海信、格力、TCL、华为、京东方、宁德时代等优质客户，17-22年前五大客户收入占比维持四成以上，筑牢公司底盘，23年绿色石化业务放量后该比例才有所下降，23年贡献收入45亿元。公司有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿色石化材料及新材料现有产能分别为108/40/90万吨，在建产能分别为30/10/102万吨，助力公司长期成长。 分析师 张汪强S080052409000118616754969zhangwangqiang@research.xbmail.com.cn 联系人 李妍18684865879liyan@research.xbmail.com.cn 大健康行业：前景广阔，公司“医、健、食、美”领域全面布局。大健康领域子公司东宝生物拥有年产13500吨的明胶产能、年产390亿粒的空心胶囊产能，规模行业领先。东宝生物现持有益青生物60%股份，计划将持有股份增至100%，21年益青生物在国内空心胶囊行业市占率为6%，“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，空心胶囊年产近700亿粒，市占率有望提升。 相关研究 风险提示：产能投产不达预期、原材料波动、市场竞争加剧等。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................4国恩股份核心指标概览.............................................................................................................5一、大化工和大健康一体两翼，快速成长的综合型企业..........................................................61.1聚焦大化工和大健康领域.............................................................................................61.2 24H1归母净利触底回升...............................................................................................6二、大化工行业规模稳健增长，公司产品矩阵持续拓展..........................................................82.1改性塑料、复合材料下游应用广泛，市场规模稳定增长.............................................82.2拥有优质客户资源，产品矩阵持续拓展.....................................................................102.2.1科研实力强，产品矩阵丰富...............................................................................102.2.2客户资源优质....................................................................................................122.2.3向上游拓展，在建产能打开成长预期................................................................14三、大健康行业前景广阔，“医、健、食、美”领域全面布局..................................................153.1医药、保健市场共同驱动，空心胶囊市场稳定增长...................................................153.2 ToB和ToC端全面布局，上下游产业融合发展..........................................................17四、盈利预测与投资建议.......................................................................................................204.1盈利拆分与预测.........................................................................................................204.2相对估值....................................................................................................................214.3投资建议....................................................................................................................22五、风险提示.........................................................................................................................22 图表目录 图1：国恩股份核心指标概览图...............................................................................................5图2：公司发展历程.................................................................................................................6图3：公司股份结构图（截至2024年10月8日）................................................................6图4：公司历年营业收入..........................................................................................................7图5：公司历年归母净利润......................................................................................................7图6：公司历年盈利能力..........................................................................................................7图7：公司历年费率.................................................................................................................7图8：公司历年年业务收入结构...............................................................................................8 图9：2024H1公司分产品毛利占比........................................................................................8图10：改性塑料产业链...........................................................................................................9图11：中国改性塑料下游应用占比.........................................................................................9图12：中国改性塑料产量........................................................................................................9图13：国内塑料改性化率（%）.............................................................................................9图14：20-22年全球改性塑料市场规模及需求量.............