首次覆盖：内容与平台一体两翼，打造全产业链生态闭环

请务必阅读正文之后的免责条款部分内容与平台一体两翼，打造全产业链生态闭环——腾讯音乐首次覆盖[table_Authors]秦和平(分析师)高翩然(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880523110003S0880525040066本报告导读：内容领先，流量优势和资本能力突出，打造全场景声音娱乐帝国。投资要点：[Table_Summary]首次覆盖，给予“增持”评级，目标价84.6港币。我们预计公司25-27年 营 收 为313.5/346.4/380.7亿 元 ， 经 调 整 归 母 净 利 润 为90.5/106.4/118.6亿元。参考可比公司估值，给予25年30xPE，对应每股合理估值95.8港元；给予1600元/付费MAU，对应每股合理估值73.4港元（参考6月18日汇率，1HKD=0.9153CNY）。选取两者平均值，给予目标价84.6港元，首次覆盖给予“增持”评级。一站式在线音乐娱乐平台，拥有绝对领先优势。公司是中国领先的在线音乐与音频娱乐平台，运营产品包括QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌和懒人听书，为用户提供包括视听、社交、K歌、演出、直播、创作在内的多元化、高品质的音乐内容服务。在线音乐服务市场规模持续增长，竞争格局向头部平台集中。在线音乐服务收入的增长来源于月活增长、付费渗透率提高、付费用户人均收入增长。截止24年6月，我国网络音乐用户规模达7.29亿。公司流量优势突出，25Q1拥有5.55亿在线音乐月活用户。参考Spotify24年欧洲、北美地区付费渗透率53.4%、59.6%，25Q1公司付费渗透率为22.1%，长期或有翻倍空间。25Q1公司ARPPU为11.4元，环增2.7%，相较Spotify的4.98美元，仍有提升空间。以内容IP为基石，通过生态并购和技术赋能，实现从音乐平台向全场景声音娱乐帝国的转型。公司深度绑定环球、华纳、索尼三大音乐公司，版权资源构筑核心竞争壁垒，截至24年底拥有音乐与音频曲目超2.6亿。25年以来，公司拟全资收购喜马拉雅，加码长音频赛道，以多元内容提升付费转化与ARPPU；成为SM娱乐第二大股东，下注韩娱，布局偶像经济、IP运营、演艺活动等泛娱乐生态。依托腾讯系强大流量平台，以先进技术驱动制作能力，整合内外推广资源，构建全产业链生态闭环。风险提示：监管政策变动，订阅用户增速放缓，付费单价提升不及预期，行业竞争加剧，内容成本涨价等。[Table_Finance]财务摘要（百万人民币）2021A2022A2023A2024A营业收入31,24428,33927,75228,401(+/-)%7.2%-9.3%-2.1%2.3%净利润3,0293,6774,9206,644(+/-)%-27.1%21.4%33.8%35.0%经调整净利润4,1464,7455,9237,671(+/-)%-16.2%14.4%24.8%29.5%经调整PE17.921.117.916.5 目录1.盈利预测与投资建议......................................................................................32.一站式在线音乐娱乐平台，拥有绝对领先优势...........................................52.1.并购整合，生态版图持续扩张................................................................52.2.大股东资源赋能，分红与回购彰显长期信心........................................62.3.在线音乐成为核心驱动引擎，利润稳定释放........................................63.在线音乐服务市场规模持续增长，竞争格局向头部平台集中...................94.以内容IP为基石，通过生态并购和技术赋能，实现从音乐平台向全场景声音娱乐帝国的转型............................................................................................124.1.内容领先，版权资源构筑核心竞争壁垒..............................................124.2.流量优势和资本能力突出，构建全产业链生态闭环..........................145.风险提示........................................................................................................18 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of201.盈利预测与投资建议腾讯音乐以内容IP为基石，流量优势和资本能力突出，通过生态并购和技术赋能，实现从音乐平台向全场景声音娱乐帝国的转型，构建全产业链生态闭环。我们预计腾讯音乐2025/2026/2027营业收入为313.5/346.4/380.7亿元，同比+10.4%/+10.5%/+9.9%。归母净利润为104.6/97.3/109.9亿元，同比+57.4%/-6.9%/+12.9%。经调整归母净利润为90.5/106.4/118.6亿元，同比+18.0%/+17.5%/+11.5%。盈利预测假设：考虑到在线音乐订阅付费渗透率和单个付费用户月收入的稳步提升，预计25-27年在线音乐订阅业务的收入增速分别为16.4%/14.4%/12.2%。考虑到腾讯音乐的内容及流量优势，预计25-27年线下演出和广告等其他在线音乐服务业务的收入增速分别为18.5%/12.0%/11.5%。考虑到监管政策冲击下直播业务的合规化调整，社交娱乐服务的单个付费用户月收入承压，预计25-27年社交娱乐服务及其他服务业务的收入增速分别为-11.4%/-3.3%/-0.9%。20242025E28,40131,3502.3%10.4%21,74225,44825.5%17.0%15,23617,73925.9%16.4%6,5067,71024.5%18.5%6,6595,902-36.1%-11.4%6,64410,45535.0%57.4%7,6719,05429.5%18.0% 2026E2027E34,63938,06710.5%9.9%28,93232,40913.7%12.0%20,29722,78214.4%12.2%8,6359,62812.0%11.5%5,7065,658-3.3%-0.9%9,73010,985-6.9%12.9%10,63811,86217.5%11.5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of20图1：腾讯音乐财务预测（百万人民币）数据来源：2021-2024年公司财报公告，国泰海通证券研究考虑到公司产业链深度覆盖整合，在线音乐会员订阅量和付费单价稳步提升，账面现金充足。选取网易云音乐（提供以社区为中心的在线音乐服务及社交娱乐服务）、Spotify（全球音频流媒体服务龙头）、挚文集团（主营陌陌、探探在线网络社交产品，近年直播业务收入占比约50%）作为可比公司。参考可比公司估值，考虑到行业竞争加剧、月活流量增长瓶颈，给予25年30xPE，对应每股合理估值95.8港元（参考2025年6月18日汇率，1HKD=0.9153CNY）。25Q1腾讯音乐在线音乐订阅服务和社交娱乐服务付费用数总和为1.3亿人（其中社交娱乐服务用户数为彭博一致预期），考虑到公司付费用户单价后续增长潜力较大，给予1600元/付费MAU，对应每股合理估值73.4港元（参考2025年6月18日汇率，1HKD=0.9153CNY）。选取两者平均值，给予目标价84.6港元，首次覆盖给予“增持”评级。表2：可比公司估值表股票代码股票简称市值9899.HK网易云音乐478亿元SPOT.OSpotify1448亿美元11.91亿美元MOMO.O挚文集团14亿美元1.45亿美元平均值数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：上市公司市值取2025年6月18日收盘价，可比公司归母净利润预测取Wind一致预期。表3：可比公司估值表股票代码股票简称市值9899.HK网易云音乐478亿元 归母净利润PE2024A2025E2026E2024A2025E2026E15.62亿元16.82亿元19.11亿元14.6728.4425.0222.58亿美元31.40亿美元74.0364.1146.101.61亿美元1.71亿美元9.188.598.0532.6333.7226.39付费MAU市值/付费MAU2025Q12025Q16105万人782.96元/付费MAU 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of20数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究注：上市公司市值取2025年6月18日收盘价，网易云音乐25Q1付费MAU为彭博一致预期（包括在线音乐和社交娱乐服务等）、Spotify包括在线音乐订阅和广告支持用户、挚文集团包括陌陌和探探付费用户数，参考2025年5月19日汇率1USD=7.191CNY。2.一站式在线音乐娱乐平台，拥有绝对领先优势2.1.并购整合，生态版图持续扩张腾讯音乐娱乐集团于2016年成立，2018年美国纽交所上市，2022年于港交所主板二次上市。公司是中国领先的在线音乐与音频娱乐平台，运营产品包括QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌和懒人听书，为用户提供包括视听、社交、K歌、演出、直播、创作在内的多元化、高品质的音乐内容服务。25Q1公司拥有5.55亿在线音乐月活用户。其发展历程可分为以下阶段：第一阶段：合并整合与版权扩张（2016-2019年）：数字音乐产业整合，催生行业龙头成型2016年7月，腾讯收购中国音乐集团（CMC），与QQ音乐合并成立腾讯音乐娱乐集团（TME）。合并前，CMC旗下拥有酷狗、酷我、海洋、彩虹、源泉等公司，QQ音乐旗下主要产品包括QQ音乐及全民K歌。2017年5月，腾讯音乐与环球音乐达成版权战略合作；7月，腾讯音乐推出腾讯音乐人计划；12月，公司与SPOTIFY宣布深度合作，进行股权互换。2018年1月，腾讯音乐联合索尼音乐成立国际电音厂牌“LiquidState”；10月，华纳音乐和索尼音乐入股腾讯音乐。2019年1月，腾讯音乐宣布与SM娱乐建立战略合作伙伴关系；10月，与Sony/ATV索雅音乐版权达成长期战略合作。第二阶段：内容生态多元化（2020年至今）：加码音频内容布局，国际市场战略持续推进2020年，腾讯发布长音频战略，推出酷我畅听。2021年1月，腾讯音乐27亿元收购懒人听书100%股权；4月，酷我畅听与懒人听书合并。2025年5月，腾讯音乐12.9亿元入股SM娱乐，获得SM娱乐9.38%的股权，一跃成为仅次于韩国互联网巨头Kakao的第二大股东，持续强化全球音乐版权与艺人资源的话语权。2025年6月，腾讯宣布与喜马拉雅签署并购协议，加码长音频赛道，喜马拉雅的有声书、知识付费和播客内容将与腾讯音乐资源进行整合，我们认为，腾讯音乐有望形成“音乐+有声书+播客”的内容矩阵，进一步提升付费用户转化率与客单价。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of20数据来源：公司官网，公司招股说明书，公司2019-2024年年度财报公告，国泰海通证券研究2.2.大股东资源赋能，分红与回购彰显长期信心腾讯与Spotify稳定控股，大股东资源赋能。截至25年4月9日，母公司腾讯拥有公司股权58.1%，拥有投票权93.8%。此外，流媒体音乐巨头Spotify拥有公司股权9.1%。背靠腾讯与Spotify，腾讯音乐资源充足，版权优势稳固。分红与回购释放长期增长信号。2024财年，腾讯音乐每普