开源晨会
2024年10月11日 开源晨会1011 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 32% 16% 0% -16% -32% 2023-102024-022024-06 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%)煤炭5.299 建筑装饰5.235 银行3.923 石油石化2.475 农林牧渔2.418 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%) 计算机-4.785 非银金融-3.199 电子-2.989 房地产-1.356 综合-1.115 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【金融工程】全市场景气趋势跟踪——金融工程定期-20241010 行业公司 【银行】理财净值回调有限，赎回压力偏短期——行业点评报告-20241010 【机械】薄膜沉积：先进逻辑/存储产线国产化空间广阔，国产厂商加速补齐短板环节——行业深度报告-20241010 【银行】再论净息差的资本平衡点——行业深度报告-20241010 【海外】互联网、电动工具仍是稳健配置，辅以AI、半导体、ADAS题材进攻— —港股行业点评报告-20241010 【非银金融】打造国际一流投行，看好市场化整合实现协同效应——国泰君安与海通证券吸收合并预案点评-20241010 【地产建筑：南国置业(002305.SZ)】股东助力全国化发展，多元业务协同成长可期——公司首次覆盖报告-20241010 【地产建筑：保利发展(600048.SH)】国庆期间数据优异，年内一线城市拿地金额近七成——公司信息更新报告-20241010 【电子：沪电股份(002463.SZ)】2024Q3业绩同比高增，充分受益于AI业务高景气——公司信息更新报告-20241009 【电子：鼎龙股份(300054.SZ)】2024Q3业绩持续高增长，新材料平台公司成型 ——公司信息更新报告-20241009 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【金融工程】全市场景气趋势跟踪——金融工程定期-20241010 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001|张翔（分析师）证书编号：S0790520110001 自2024年9月24日以来，在各方面政策利好刺激下市场出现普涨行情，场外资金被吸引加速进入股市。在 普涨之后预计市场将震荡进入分化阶段，增量资金对于基本面趋势向好的行业推动阻力最小，因此我们用截至10 月9日的分析师预期数据和已披露的财报、业绩快报、业绩预告数据对市场、板块、重要行业的景气度趋势进行 跟踪。关于景气度研究方法细节，请参考2021年12月13日发布的《景气度研究：量化与主动的多视角》研究报告。 市场宽基景气趋势跟踪 市场整体景气趋势未出现回暖，市场预期净利润增速为23.6%，财报净利润增速为12.2%，两者均处于历史较低增速水平。从景气变化周期上看，当前市场盈利增速下行，但下行趋势放缓，景气变化趋势类似与2020年初的市场状态。 沪深300、中证500、中证1000、创业板50四个宽基指数预期景气度均位于历史低位且趋势向下；但从财报利润增速看，沪深300与中证500景气趋势已经回暖，中证1000与创业板50仍处于下行趋势之中。 大类板块景气趋势跟踪 在六大板块中，金融板块景气度趋势向上，最新预期盈利增速为9.5%；制造板块景气趋势向下处于历史低位，最新预期盈利增速为19.5%；医药板块景气度处于历史低位，最新预期盈利增速为22.8%；周期板块最新预期盈利增速分别24.0%；消费板块景气度处于历史中枢附近，最新预期盈利增速为27.6%；科技板块景气水平较高，短期趋势向下，最新预期盈利增速为45.4%。 重要行业景气估值比较 从盈利、成长、估值三个核心指标出发比较42个重要行业。当前处于高景气的行业：（1）当前估值处于历史较低分位，炼化贸易、保险、交通运输、光学光电子（边际下调）；（2）当前估值处于历史中枢分位，化学制药、农林牧渔（边际下调）、汽车。当前处于高盈利的行业：（1）当前估值处于历史较低分位，白酒、电力、轻工制造、纺织服装；（2）当前估值处于历史中枢分位，通信、医疗器械、美容护理。 PB-ROE框架对行业风格进行划分，银行、房地产、建筑装饰、钢铁等行业表现出深度低估价值属性，而以半导体、软件开发、军工、IT服务等为代表的行业表现出高成长属性。 PEG框架下观察行业的估值与成长性，当前PEG处于相对低估状态行业，如社会服务（0.63）、通信（0.66）、汽车（0.68）、电力（0.74）。 风险提示：模型基于历史数据测算，市场未来可能发生重大改变。2024年三季度业绩预告近期披露，数据观点可能会发生变化。 行业公司 【银行】理财净值回调有限，赎回压力偏短期——行业点评报告-20241010 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002|吴文鑫（分析师）证书编号：S0790524060002 2024年9月24日当局出台一揽子稳经济政策，力度超市场预期，引发股市风险偏好提升。债市波动使得部 分理财产品净值承压，形成零售客户赎回理财→理财赎回基金→基金卖出信用债的传导链条。其中，信用债相比于其他债券流动性更差，跌幅更大，引发市场对于信用债“负反馈”的担忧。 结论1：本轮理财净值回调力度或较为有限 本轮理财赎回主要受“股债跷跷板”影响。2022年底防疫优化和地产支持政策出台，经济基本面的预期发生重大变化，债市持续大幅调整导致理财大规模“破净”，形成负债端的恐慌的赎回。但本轮理财赎回主要是资金主动流向股市导致。截至2024-09-29理财存续规模约28.9万亿元，较前一周下降约1万亿元，到2024-10-06进一步 降至28.8万亿元，并不符合“季末回表、季初恢复”的历史规律，因此初步判断这1万亿元主要流入股市而非季末回表的影响。 目前理财底层的低波资产比例较大，净值管理能力明显提高。我们测算9月24日至10月8日样本理财产品的最大回撤为0.13%、破净率约为5%，均远低于2022年底（最大回撤1.08%，破净率28%），或与理财近年增加存款、信托等低波资产占比有关，预计应对本轮债市回调的安全垫较厚。 结论2：本轮理财赎回窗口可能比较集中，影响偏短期 本轮赎回的理财，主要为现金管理类等日开型理财产品。从9月最后一周的数据来看，理财规模下降最多的是现金管理类等日开型产品，其风险偏好与股市仍有较大差异，并非股市的长期投资者，若股市行情无法持续，这部分资金仍有较大可能回流入理财。因此我们认为理财赎回的影响偏短期，主要受到股市行情的催化，后续需观察股市涨势的持续性。 结论3：关注资金面变化的可能影响 资金流入股市使得短期资金面偏紧。股市情绪偏热催生了部分表内存款提前支取、大额存单折扣转让，或使一般存款下降，而非银存款上升，一定程度会加大银行流动性风险指标压力。后续若资金面趋紧，同业存单等品种或有调整压力。 后续信用债将如何演绎？本轮信用债调整始于8月，一定程度是信用利差极度压缩后的补跌，我们认为后续 或仍存一定调整空间，但对负债端较稳定的机构来说已具备比较好配置价值。以银行自营投资为例，收益率2.17%的10Y国债收益率，考虑税收、资本占用、信用成本后，大致相当于收益率为3.01%的3Y高等级信用债。同理，3年国债收益率1.67%大致相当于2.30%的信用债收益率。比价效应下，信用债的回调或使得银行自营投资逐步介入。 投资建议： 近期债市回调对于理财净值的影响较为有限，客群优势明显、销售渠道多元的银行仍将受益，受益标的有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、兴业银行等。 风险提示：经济增速不及预期，政策效果不及预期等。 【机械】薄膜沉积：先进逻辑/存储产线国产化空间广阔，国产厂商加速补齐短板环节——行业深度报告 -20241010 孟鹏飞（分析师）证书编号：S0790522060001|孙垲林（联系人）证书编号：S0790123040044薄膜沉积设备：空间大、高成长的半导体晶圆制造设备 薄膜沉积设备负责芯片制造过程中介质层、金属层以及外延层的沉积，与刻蚀、光刻一同构成市场空间最大的三种晶圆制造设备。2023年全球薄膜沉积设备市场规模约184.35亿美金，国内市场空间约444.56亿元。2013-2023年全球半导体薄膜沉积设备市场规模年均增速达14.47%，后续在存储器3D升级以及先进逻辑多重曝光的推动下，薄膜沉积市场增速有望继续超过半导体设备整体市场增速。 3DNAND薄膜沉积设备国产化率较高，先进逻辑仍有较大国产替代空间 根据我们估算，使用PECVD设备沉积氧化物/氮化物多层薄膜约占3DNAND所需薄膜沉积工艺设备总市场空间的35%。横向字线填充和高深宽刻蚀后的钨填充共同构成3DNAND制造中难度最大的薄膜沉积工艺，使用的ALD钨和CVD钨设备合计约占3DNAND薄膜沉积设备总需求的15%。以上三种设备目前均有国产厂商布局。在逻辑器件制造中，使用最广泛的是钝化层、层间介质及扩散阻挡层沉积SiO2、SiN等介质材料的PECVD设备。使用ALD设备沉积HKMG结构以及用PECVD/ALD沉积ADC、LowK等先进介质材料难度大。目前国内先进逻辑/DRAM产线的薄膜沉积设备国产化率预计低于3DNAND产线。 海外薄膜沉积龙头沿革复盘：工艺设计创新与设备产能领先铸就长期壁垒 全球薄膜沉积市场呈现高度集中的垄断格局。AppliedMaterials是全球第一大薄膜沉积厂商，1989年至今通过提供创新的材料工程解决方案和晶圆厂一同配合进行晶体管关键尺寸微缩，从而维持在客户产线上的高市场份额。如，公司通过使用钴/钽/钌改进晶体管布线沉积工艺，突破铜互联向28纳米以下拓展的瓶颈。Novellus在2012年被收购前是全球第二大薄膜沉积厂商，主要产品为导体LPCVD/ECD/PECVD(层间介质、硬掩模等）。其产品覆盖度并非全面，但机台具备高产能的核心优势。2007年Novellus就推出了集成12个沉积腔室的PECVD设备，支撑当时多家规划月产能超过10万片/月的存储厂商以更低的成本扩产。2013年三星率先开启3DNAND量产，收购Novellus后的LamResearch凭借刻蚀和薄膜沉积组合拳在2013-2023财年实现净利润3857%的增长。 国产厂商各自优势不同，齐心补齐高端薄膜沉积短板环节 2023年薄膜沉积设备国产化率约23.4%，假设到2030年国内市场空间增长至708亿元，国产化率提升到65%，则对应国产厂商356亿元的营收增量空间。其中，中微公司重点布局高端导体LPCVD/ThermalALD以及EPI设备市场；北方华创以PVD为基加速拓展CVD/ALD设备；拓荆科技维持在PECVD介质/HDPCVD/SACVD领域的领先地位并加速新型反应腔开发；微导纳米继续深耕更先进制程节点的ALD设备。受益标的：中微公司、北方华创、拓荆科技。 风险提示：国内先进晶圆厂扩产不及预期、产线国产化率提升不及预期。 【银行】再论净息差的资本平衡点——行业深度报告-20241010 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002|朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010 国务院新闻办公室9月24日举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。国家金融监督管理总 局局长李云泽在会上表示，将对6家大型商业银行增加核心一级资本，按照统筹推进，分期分批有序实施，持续督促大型商业银行提升精细化管理水平，强化资本约束下的高质量发展能力。 背景：银行盈利放缓、核心一级资本补充有限、大行的G-SIBs附加要求等 （1）2024H1受实体需求偏弱、净息差收窄、零售风险反弹等影响，上市银行盈利增速出现下滑，2024H1国有行归母净利润同比下降1.0%； （2）核心一级资本
