尿素（UR）季度报告：供需宽松格局延续，关注固定床成本支撑

投资观点：看空 尿素（UR） 报告日期2024—9-30 季度报告 供给（偏空）：增量方面，三季度投产基本兑现，河南晋开、陕西龙华等几套装置合计接近300万吨。这些装置带来的压力将在四季度逐步提现，且四季度仍有计划约150万吨投产。存量方面，因季节性因素，四季度装置开工预计下行。此外，环保及气头停产情况也需要考虑。因此，四季度存量端缩量或一定程度对冲增量端的压力，预计四季度日产维持15.5-19.5万吨区间波动。 分析师：陈一凡 从业资格证号：F3054270投资咨询证号：Z0015946 需求（偏空）：农业需求在四季度是淡季，这部分需求一定程度由淡储需求替代。今年淡储标准及要求均有所放低，不易引起采购紧张的局面。因此，整体农业端需求以稳为主。工业需求方面，地产端虽有利好政策，但传导至后端仍需时日，相关地产数据目前仍疲软，板材需求同样缺乏亮点。出口方面，受印度自给率提升影响，今年出口需求预计下调。且在国内稳价保供政策指引下，即便下半年是国际南半球旺季，我们对出口行情也不宜期望过高。环保需求方面占比将逐步提升。 库存（偏空）：四季度尿素供过于求格局较为明确，工厂库存维持累库趋势，月均累库幅度预计超30万吨。港口库存方面，因出口预计有限，因此港口库存预计维持低位。 成本利润（偏多）：目前尿素价格不断下跌，接近部分固定床成本。短期静态估值偏低。固定床成本存支撑。 基差（偏空）：基差及价差预计由近月升水结构向远月升水结构转变。远月升水幅度参考厂库仓单成本。 投资建议 整体看，尿素供需宽松格局较为确立，中长期建议偏空对待，套利方面以反套为主。 风险提示 煤炭及天然气价格，出口政策预期，投产预期变化 1行情回顾 三季度尿素走出一波较为流畅的下跌行情。尿素期货主力合约从7月初最高点2050元/吨附近经过三个月的下跌，最低在9月下旬跌至接近1700元/吨，季度跌幅近14%。期间经历了几波反弹，但反弹幅度有限。 三季度整体下跌逻辑较为清晰。需求端，二季度末开始尿素需求旺季接近尾声，高氮复合肥生产旺季结束，板材面临梅雨季节需求阶段性减弱。供给端，三季度尿素装置投产计划基本落实，合计超过200万吨产能均顺利投产。出口则依旧没有放开，且国际市场同样处于淡季，印度招标需求因其国内自给率提升而减弱。供需宽松格局较为确立。期间8月份秋季肥需求也并未掀起风浪，直至9月底美联储确认降息，叠加国内释放利好政策，宏观预期好转，大宗及股市走强，尿素期货也跌至1700元/吨份固定床成本附近，进一步下跌受阻。 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 2供需格局 2.1四季度供给压力延续 2.1.1新增投产压力将逐步兑现 增量方面，国内前三季度尿素投产量较大，合计接近300万吨。但大多数集中在三季度投产，上半年仅有兖矿鲁南的40万吨。三季度投产压力明显，包括安徽泉盛52万吨、河南晋开80万吨、陕西龙华80万吨、山东润银40万吨在内份几套装置全部落地，合计日产超过7000吨。该部分增量压力将在四季度得到较大程度的兑现。四季度计划投产还有华鲁恒升、晋煤恒盛等合计约150万吨，折合日产约4500吨。该部分压力也预计在四季度末得以落实。 2.1.2四季度关注环保及限气相关政策 存量方面，三季度尿素产量整体前低后高。7-8月产量当时略显不及预期，原因为夏季高温影响下，临停检修装置较多，损失量超预期，导致日产迟迟上不去。直到9月检修装置回归，叠加新增产能出品，日产才回升至19万吨附近。对于四季度的检修加计划装置来看，因四季度为需求淡季，季节性检修增加。此外，华北区域四季度将面临环保检查，相关煤化工企业可能存在较多的临停检修预期。西南地区则面临当地的涉及民生的天然气供暖政策，相应的尿素天然气装置将面临停车。整体而言，四季度存量端装置将面临较多的停车，开工率有下滑预期，检修损失量也将一定程度对冲新增装置的压力。整体来看，我们认为四季度尿素日产运行区间大致在15.5-19.5万吨。 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 2.2需求步入季节性淡季 2.2.1农业需求淡季，关注淡储备肥节奏 四季度是国内农业需求淡季，仅有部分地区有冬小麦底肥需求。大部分农业需求集中在上半年春夏季节。而农业需求占到尿素需求比例的6-7成，因此缺少了农业的这部分需求，四季度尿素需求有较大的缺口。但四季度尿素有淡储需求，淡储是为来年的农业需求做一个库存补充，因此淡储一定程度也算是四季度农业需求的替代。 今年9月国家公布了新一轮的淡储政策。今年淡储政策与以往不同点主要在于：1、承储比例方面，尿素储备比例由30%下降至20%。2、储备时间方面，储备开始时间从以往份9月开始今年推迟到10月开始。3、考核指标方面，今年考核指标为在储备时间内第一个月至第四个月月末库存量分别为不低于储备任务量的10%、30%、50%、70%，第五月末库存量不低于100%;上一轮考核指标为第三个月末考核库存量不低于50%，第四到第六个月不低于100%。今年考核指标较上一轮有所放松。因此，整体来看，今年淡储要求较往年多个方面均有不同程度的放宽，承储企业有了更多时间去采购低价货源，对尿素需求量、采购节奏预计也将减弱和放缓。 复合肥需求跟随农作物也同样具有明显的季节性。三季度复合肥开工先扬后抑。7-8月开工提升准备9月份的秋季肥，到9月份用肥旺季则开工达到顶峰。期间尿素工厂预收天数也同步回升。但复合肥成品库存快速累库说明终端需求不佳，下游原料库存也大幅累积，压制了下游采购原料持续性和积极性。对于四季度，年底复合肥开工仍有季节性回升预期，但高成品库存的问题若不能解决，则对尿素的原料采购需求支撑力度将大打折扣。 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 2.2.2宏观传导仍需时日，板材预计仍刚需为主 尿素工业需求与宏观及地产后周期密切相关。宏观方面，9月下旬美联储降息落地后，国内也密集出台了一系列经济稳增长的政策，随后股市及大宗商品均表现处于较为积极的走势。目前宏观及地产预期向好，但也需关注后续政策落实情况，若能有较好的兑现，尿素工业端的需求才能有持续的增长。且尿素工业端需求是制作脲醛胶，由于木制家具、木地板等，处于地产周期偏后端。地产利好政策的传导或需要一定时间，且目前房屋竣工端数据仍未有明显好转，叠加工业需求占比不高，影响力不及农业需求，因此我们认为四季度宏观及地产利好短期难对尿素工业需求造成明显影响。 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 2.2.3国内外市场联动下降，出口预期下滑 国际方面，今年三季度国际价格主要受印度招标影响下止跌企稳。三季度印度招标两次，第一次NFL招标120万吨为国际市场托底，第二次RCF招标则支撑国际尿素价格坚挺上行。虽上半年印度招标量不及预期，但三季度的两次招标依旧体现了印度较为可观的需求量。预计四季度国际市场也将受到印标支撑。 除印度外，四季度将迎来南半球用肥旺季，主要集中在巴西，但整体需求体量不及上半年（北半球用肥旺季）。供给方面，今明两年国际市场主要投产集中在俄罗斯及印度。随着印度国内装置不断上马，自给率不断提升，明年印度招标量预计进一步下滑。此消彼长之下，国际市场对于我国出口需求依存度也将下降。 我国去年出口超过400万吨，今年在稳价保供政策下，1-8月份累计出口不足30万吨。虽今年出口额度维持与去年一致，但在国际市场供需格局、印度自给率提升以及国内保供政策仍未放松的态势下，今年出口总量预期将大幅缩水。 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 2.2.4环保需求占比逐步提升 除农业、工业、出口这些占比较大的需求外，尿素下游还有一项需求值得关注，就是环保需求，包括火电脱硝及车用尿素需求。首先是火电脱硝，指的是将尿素用于减少火力发电厂排放氮氧化物。原本火电厂是使用液氨脱硝，但因为尿素不易挥发、毒性低，比使用液氨更安全，于是近些年在电力行业广泛应用。随着国家液氨重大危险源尿素替代改造工程的逐 步完成，火电脱硝对尿素的需求量稳步提升。车用尿素需求则是用于柴油车的尾气处理。近两年车用尿素年平均销量接近300万吨。在国内环保政策力度不断加大的背景下，未来仍有发展空间。整体而言，预计24年环保需求占比将超过10%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 3成本利润 3.1三季度利润大幅下滑，固定床成本受考验 三季度尿素过高的估值得到一定程度的修正。 纵向估值方面，我们先关注尿素相关工艺的利润水平。在国内煤炭价格变化不大的情况 下，尿素固定床成本维持1800-2000元/吨水平，但山东现货价格从2100元/吨水平跌至1800元/吨，跌破部分固定床成本，逼近部分水煤浆成本。根据隆众数据显示，最新一期固定床利润为-431元/吨，水煤浆利润为131元/吨。在利润较低、煤炭价格不大幅下跌的情况下，尿素价格进一步下挫的阻力加大。 此外，与下游产品的比价也在这波下跌后迎来修复。玉米/尿素比价从上半年的不足1修复至9月份的1.2，种植农产品经济性大幅好转，也将给后续下游采购需求的回暖铺路。复合肥利润则并未明显好转，没有从尿素端的下跌中受益，或与三季度复合肥需求缩量有关。尽管三季度有秋季肥需求，但秋季肥多以高磷肥为主，对尿素需求量较为有限。 横向估值方面，三季度尿素与磷肥、钾肥相比最弱，两种肥料同尿素的比值均在上涨。钾肥因前期低迷比值小幅回升至0.9。磷肥/尿素则继续扩大至1.44，反映了三季度秋季高磷肥对磷元素的需求。同其他肥种比价来看，尿素三季度跌幅最大，目前经济性好于磷肥，但仍逊色于钾肥。 整体来看，尿素相关估值水平指标在三季度的价格下跌之后向下修复，目前静态估值整体处于中性偏低位置。短期固定床成本或提供一定支撑。若进一步考虑煤炭价格，从年度长周期来看，煤炭仍是宽松格局，煤价重心仍是缓慢下移趋势，因此动态估值角度来看，尿素利润或仍有压缩空间。 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 资料来源：隆众、国贸期货研究院 4未来展望 整体来看，尿素相关估值水平指标在三季度的价格下跌之后向下修复，目前静态估值整体处于中性偏低位置。短期固定床成本或提供一定支撑。若进一步考虑煤炭价格，从年度长周期来看，煤炭仍是宽松格局，煤价重心仍是缓慢下移趋势，因此动态估值角度来看，尿素利润或仍有压缩空间。 四季度尿素供需宽松格局预计延续。供给方面，三季度增量投产造成的压力将在四季度兑现，四季度也有150万吨投产。若全部顺利投产，年度产能增速将超6%。需求端，占比超 6成的农业需求在四季度难以提供支撑，工业需求短期也难有起色，出口端的前景更是因国际格局及国内保供政策影响下黯淡无光。因此四季度累库格局较为确立。短期静态估值偏低是为数不多的利多因素。中长期维持偏空观点。套利方面，推荐跨期反套。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【201