政策催化市场波动与中性亏损解析

政策催化市场波动与中性亏损解析 宋哲君投资咨询从业资格号：Z0014960songzhejun022131@gtjas.com刘宇佩（联系人）从业资格证号：F03126011liuyupei027932@gtjas.com 报告导读： 近期，政策推动下的市场交易情绪被点燃，导致市场大幅波动。9月24日，国新办宣布一系列强有力的货币政策，推动上证指数单日上涨4.15%。随后，市场情绪持续高涨，9月27日上交所技术故障导致交易堵塞，大量资金涌入深交所和期货市场，造成股指期货升水和ETF溢价现象。具体来看，沪深300、中证500、中证1000的2410合约基差率显著上升，期货市场短期内冲击涨停，波动性放大。 在市场快速拉升的背景下，权重股领涨，或将导致指数增强策略的超额收益不及预期。中性策略在基差升水下出现亏损，具体表现为期货空头头寸的亏损增加，影响整体策略表现。然而，随着市场情绪逐渐恢复冷静，基差升水和ETF溢价现象预计将逐步回归。 展望未来，量化配置策略需要进行相应调整和优化。中性策略在当前市场环境下具有较强的反弹潜力，建议低风险偏好的投资者继续持有或适度加仓。高风险偏好的投资者可以考虑定投指增策略，以分散进场点位，降低投资风险。整体配置上，建议坚持分散化的核心策略，充分分散策略频率、风格和Alpha收益来源，选择具有独特Alpha来源和管理规模适度的管理人。 目录 1.近期事件梳理.............................................................................................................................................................................................31.1政策推动下，被点燃的市场交易情绪...................................................................................................................................31.2交易热情高涨下的股指期货升水及ETF溢价.....................................................................................................................32.市场快速拉升下，量化策略不及预期...............................................................................................................................................72.1权重股领涨下，超额收益或不及预期...................................................................................................................................72.2基差升水下的中性亏损测算......................................................................................................................................................93.市场量价回升，建议关注量化策略加仓机会..............................................................................................................................11 （正文） 1.近期事件梳理 1.1政策推动下，被点燃的市场交易情绪 近期，政治局召开会议，分析研究当前经济形势，并部署下一步经济工作，接着各部门均推出了不同程度的政策来推动经济发展。从时间轴上来看，具体如下： 9月24日，国新办召开新闻发布会，宣布了包括降准、降逆回购、设立证券基金保险公司互换便利工具仅用于投资股市、创立上市公司股票回购增持专项贷款等诸多强有力的货币政策。带动市场整体上行，上证指数一天上涨4.15%，在交易情绪激增的带动下，9月25日，上证指数整体高开后，由于部分资金获利离场，冲高回落，形成明显的较长上影线。次日9月26日政治局会议提前召开，对于经济形势的定调和7月30日的政治局会议略有变化，针对经济当前面临的问题和挑战，表达出了较为积极的态度，整体提振资本市场的风险偏好，当日上证指数上涨3.61%，当晚A50上涨超2%，市场热度不减，9月27日市场开盘，交易量大幅提升，上交所出现技术故障，导致上交所股票几乎无法交易，大量资金涌入深交所股票，造成当日深证成指上涨6.71%，而上证指数上涨2.89%的偏差。 1.2交易热情高涨下的股指期货升水及ETF溢价 上交所的技术故障，使得上交所的现货不能买入，造成了现货市场的拥堵，市场上的做多力量，缺失了一个泄洪口，因此除去大量资金涌入深交所外，期货市场同样承受了大量的资金流入，这种结果造成了期货市场、宽基指数ETF和个股之间发生了较明显的脱节。 这种脱节主要表现在期货市场的基差升水、宽基指数ETF高溢价。 股指基差方面，从数据上看，沪深300、中证500、中证1000的2410合约基差从9月中旬开始出现了明显的收敛，但整体成本还算可控。 资料来源：国泰君安期货研究，RQData 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 然而，从9月24日起，基差由负转正，市场对股市后期的看好，造成股指期货反应强于正股市场。这种强预期在9月27日上交所交易堵塞，现货拥挤的推动下，愈演愈烈，股指期货短期内冲击涨停，波动性显著放大。IC2412、IF2412、IM2412股指期货升水率分别为3.84%、3.67%、3.13%，远远超过市场预期。 不光期货市场出现剧烈波动，受到剧烈影响的市场还有ETF，我们统计9月27日市场上沪深300、中证500、中证1000当日溢价率，计算方法如下： 其中IOPV，用于反映ETF（交易所交易基金）当前的净值估算值。IOPV是基于ETF持有的证券组合的实时市场价格计算得出的，通常每15秒更新一次。整体结果如下： 可以看到，几乎所有上述ETF均有较明显的溢价现象，其中上交所溢价由于交易堵塞缘故要略低于深交所，如，嘉实沪深300ETF（159919.XSHE）属于深交所ETF，溢价率为3.07%，而属于上交所的华泰柏瑞沪深300ETF（510300.XSHG）整体溢价率为2.43%。 那么本轮行情从上到下的传导可以大致简化为多头力量增强，但上交所的堵塞导致，多头力量缺失了部分宣泄口，资金迅速传导至期货、深交所、以及对应的ETF市场。从而造成股指期货短期内冲击涨停，深交所股票集体大幅拉升，宽基指数ETF出现明显溢价。 我们认为这次事件，是由尾部风险冲击所造成，持续性不强，当前的基差升水、ETF溢价后续会随着市场波动回归慢慢修复。 2.市场快速拉升下，量化策略不及预期 2.1权重股领涨下，超额收益或不及预期 那么综合看下来，当前A股市场经历较长周期的下跌后，本身估值已处于较低位置，同时在政策的超预期支持下，市场情绪被快速点燃，短期内发生远超预期的反馈上涨。 一揽子政策组合的出台直接推动了市场风险偏好的提升，特别是A股和港股内需相关资产从中受益。 在市场急速上涨的背景下，股指及股指期货快速上升，而红利板块的吸引力相对减弱。顺周期产业，如金融和内需消费，成为了市场的焦点。 资料来源：国泰君安期货研究，RQData 在这样的市场环境下，Alpha策略，包括指数增强和量化多头，可能会在市场快速上涨期间获得可观的绝对收益，但本轮市场环境主要存在权重股表现强和市场风格再次发生类似今年2月份的短期内快速转化，而量化在持仓方面的特点是分散持仓，风格方面的调整是渐进的，因此对于原本偏好基本面和红利类的管理人来说，可能难以跑赢大盘，尤其是在指数增强策略方面，短期内可能难以实现预期的超额收益。 资料来源：国泰君安期货研究，RQData 2.2基差升水下的中性亏损测算 在中性策略中，通常会持有与指数成分股相对应的多头头寸，并通过做空相应的股指期货来对冲市场风险。当期货升水时，期货价格上涨幅度大于指数，导致空头头寸的亏损增加，从而影响中性策略的整体表现。 具体如何影响，我们可以通过计算多头端和空头端的损益来进行简要评估： 首先我们定义： 股票账户初始权益：𝐸𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘_𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙期货账户初始权益：𝐸𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠_𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙最低合约保证金比例：𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛 那么为了保证中性策略的市值完全对冲，需要期货账户中做空股票账户初始权益的同等面值，这需要占用期货账户权益数额为：𝑀𝑠ℎ𝑜𝑟𝑡=𝐸𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘_𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙×𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛 此时期货账户中剩余保证金：𝑆𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠=𝐸𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠_𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙−𝑀𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 同时对冲的面额：𝑉𝑠ℎ𝑜𝑟𝑡=𝐸𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘_𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 假设分别𝑅𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥、𝑅𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠为指数涨幅和期货涨幅，则期末股票和期货权益变化如下： 股票账户期末权益：𝐸𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘_𝑛𝑒𝑤=𝐸𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘_𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙×(1+𝑅𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥)期货账户期末权益： 对冲新面额：𝑉𝑠ℎ𝑜𝑟𝑡_𝑛𝑒𝑤=𝑉𝑠ℎ𝑜𝑟𝑡×(1+𝑅𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠) 期货账户新持仓所需最低保证金：𝑀𝑠ℎ𝑜𝑟𝑡_𝑛𝑒𝑤=𝑉𝑠ℎ𝑜𝑟𝑡_𝑛𝑒𝑤×𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛 期货账户损益：𝐿𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠=𝑉𝑠ℎ𝑜𝑟𝑡_𝑛𝑒𝑤−𝑉𝑠ℎ𝑜𝑟𝑡期货账户新权益：𝐸𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠_𝑛𝑒𝑤=𝐸𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠_𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙−𝐿𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠此时总规模和总损益分别为： 𝑉𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙=𝐸𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠_𝑛𝑒𝑤+𝐸𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘_𝑛𝑒𝑤𝐿𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙=𝑉𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙−𝐸−𝐸 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘_𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠_𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 同时当期货账户内的资金𝐸𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠_𝑛𝑒𝑤小于𝑀𝑠ℎ𝑜𝑟𝑡_𝑛𝑒𝑤，即如果当天的亏损𝐿𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠超过原本账户中的剩余保证金𝑆𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠，则代表当前期货账户需要补充保证金操作。 那么我们假设有整体规模为1亿的中性产品，其多头端为指数收益，对冲端为2410合约，分别计算9月27日多头端为沪深300、中证500、中证1000的损益情况，其中假设85%的多头仓位，15%的空头仓位，并且最低保证金比例为12%。结果如下： 上述算法中多头端收益仅使用指数收益代替，实际的中性产品多头收益或略有不同，而期货空头的亏损一般会随着基差收敛而逐渐回复，此外我们在计算中最低保证金比例（12%）相对较高，因此期货账户均会有一定资金缺口，或存在追保情况，但根据中金所最新数据显示