国信证券晨会纪要

晨会纪要 数据日期:2024-09-24 上证综指 深证成指沪深 300指数 中小板综指 创业板综指 科创50 市场走势 收盘指数（点） 2863.12 8435.70 3351.90 9020.08 2056.90 667.04 涨跌幅度（%） 4.15 4.35 4.33 3.88 4.40 3.73 成交金额（亿元） 4427.95 5285.47 3078.79 1727.01 2300.05 474.71 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 策略专题:多元资产配置系列（十三）-大类资产“MBTI”因子与配置启示 策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第三十四期)-战略资金加仓，风险偏好提振 行业与公司 银行行业专题:银行业专题-负利率对欧洲银行的影响及应对 非银行业快评:全面优化金融支持实体政策-国新办金融支持经济高质量发展新闻发布会点评 房地产行业专题:数据背后的地产行业图景（一）-基本面调整尚未结束，政策博弈预期持续加强 证券行业2024年9月投资策略：政策直达资本市场 电子行业专题:CIS行业专题：影像技术路线分化，国产龙头加速赶超春风动力(603129.SH)深度报告:中国全地形车及中大排摩托车龙头，出海、高端化引领新成长 金融工程 金融工程日报:市场全线大涨，成交额超9700亿元 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告|2024年09月25日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 主要市场指数09月25日 收盘指数 涨跌幅% 道琼斯 33597.92 0 纳斯达克 10961.46 -0.48 S&P500 3801.78 -0.44 法国CAC40 6000.24 -0.72 德国DAX 14261.19 -0.57 日经225 27574.43 -0.4 恒生 19000.56 4.12 基金指数 09月25日 收盘指数 涨跌幅% 债券基金指数 3176.37 0.01 股票基金指数 8359.68 -0.13 混合基金指数 7453.08 -0.05 汇率09月25日 收盘指数/价 涨跌幅% 欧元兑美元 1.11 0.62 美元兑人民币 7.03 -0.27 美元兑港币 7.78 -0.02 美元兑日元 143.22 -0.27 非流通股解禁 09月25日 解禁数量 名称 （万股）流通股增加% 解禁日期 奥泰生物 2684.50 100.00 2024-09-25 汇金通 5087.08 100.00 2024-09-24 力量钻石 3582.12 100.00 2024-09-24 海锅股份 4322.70 100.00 2024-09-24 开勒股份 2022.28 100.00 2024-09-23 显盈科技 2339.50 100.00 2024-09-23 万事利 8307.40 100.00 2024-09-23 芯原股份-U 58.85 11.83 2024-09-23 【常规内容】 宏观与策略 策略专题:多元资产配置系列（十三）-大类资产“MBTI”因子与配置启示 总体投资组合方法（TPA）强调从整体视角评估和管理投资组合的风险和回报，而不是依赖传统的资产类别分类。在技术层面上，TPA不将资产简单地划分为股票、债券等类别，而是通过识别和分析影响投资组合表现的关键因子，来构建和管理投资组合。TPA内在地打破了不同资产间的壁垒，在多资产配置方面具有天然优势，基于TPA理念，本文构建了“MBTI”四因子，并以此作为资产配置的主要依据。 “MBTI”四因子类比于流行的MBTI性格测试，但在具体的含义上有所不同。“M”为“Macroeconomic”，表示与宏观周期的相关性；“B”为“Bounce”，表示投资回报相较于回撤的反弹幅度；“T”为“Turnover”，表示换手率的大小；“I”为“Instability”，代表年化波动率的大小。“MBTI”四因子和MBTI性格测试也有相似之处，如“M”可类比性格测试中的“注意力来源”，反映了资产收益波动的根本来源是外界因素还是内在特征，外倾型资产表现出与宏观周期的高度正相关，内倾型则几乎不相关甚至负相关；“T”可类比“决策方式”，换手率这一市场情绪指标较好地区分出了注重情绪体验的情感型资产和较为冷静的思维型资产。 对于不同的股票行业/风格，与宏观周期的相关性决定了中长期的走势。在一个比较长的时间区间内，顺周期和逆周期的行业表现出较强的对冲属性：在2016-2020年间，顺周期行业整体上行，逆周期行业整体下行；2021年至今，逆周期行业则表现出更强的抗跌性。但从绝对收益的实现来看，顺周期/逆周期程度只能代表趋势的上行或下行，并不能代表趋势变化的幅度， 宏观语境结合微观情绪，顺周期+低换手率在长期表现较好。与宏观周期的相关性是资产走势的宏观面，而换手率是资产在微观情绪上的体现，两者共同构成资产在中长期定价的锚。从长期审视资产价值，一方面取决于资产是否受益于经济发展的红利，另一方面取决于交易筹码的稳定性。 波动率+Calmar视角下，股票行业配置中高波动+高反弹品种收益较好，而大类资产组合中低波动+高反弹品种表现更优。Calmar是资产收益与最大回撤之比，展现了风险回报率，而波动率恰恰体现了资产收益的风险大小，两者构成了资产收益的两个组成部分。股票配置更多地体现了“以风险换收益”的特性，所以风险更大且反弹更强的行业能够取得更高的收益。而大类资产组合能够整合不同资产的优势，取得高收益的代价（波动率）反而更小。 根据多元资产划分，可以构建不同种类的配置策略。本文列举三类配置策略： （1）在周期对冲视角下配置安全资产，兼顾收益与波动：ESTJ+ESFJ+ISFJ+ISTJ，等权配置标普500+国债+南华贵金属+红利。 （2）博弈周期上行，把握经济增长的红利：ESTP+ENTP+ESFP+ENFP，等权配置标普500+短融+消费+南华工业品。 （3）对冲周期下行，选择跨周期坚挺的资产：ISTJ+ISFJ+ISTP+ISFP，等权配置稳定+贵金属+石油石化 +公用事业。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。 证券分析师：王开（S0980521030001）联系人：郭兰滨 策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第三十四期)-战略资金加仓，风险偏好提振 市场成交量下降。上周（20240916-20240920）全市场成交量略有下降，沪深两市成交额位于2024年至今的2.7%分位数水平（前值为5.5%）。日均成交额未见明显好转，战略资金9月20日显著加仓，一定 程度提振风险偏好。 成交额集中度有所分化。上周，行业层面成交额集中度转为下降趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度转为上升趋势，个股层面涨跌幅分化度转为下降趋势。 赚钱效应有所下降。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为4.73%，相比前值下降0.35个百分点。全A涨跌中位数为-2.61%，较前值下降5.99个百分点。Top25%分位数为-0.59%，较前值下降6.25个百分 点。Top75%分位数为-4.57%，较前值下降5.54个百分点。 行业换手率小幅下降。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（8.18%）、社会服务（7.55%）、房地产（5.74%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（0.53%）、石油石化（0.66%）、交通运输 （1.49%）。 机构调研强度增加。从行业层面的机构调研强度看，电子（8.54%）、机械设备（5.02%）、医药生物（3.62%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证100的调研强度最大，为2.99。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，增加了2.48。 股市资金净流入。上周股市资金净流入432.30亿元，各分项资金为：较前值增加701.11亿元。（1） 融资余额减少28.71亿元；（2）重要股东增持5.28亿元；（3）ETF流入447.93亿元；（4）新发偏股 基金28.12亿元；（5）IPO5.93亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持4.68亿元；（8）ETF流出9.72亿元。 从资金流入流出来看，上周ETF净流入最多为419.22亿元。较前值，各分项的变化为：（1）融资余额增加82.21亿元；（2）重要股东增持减少2.94亿元；（3）ETF流入增加360.05亿元；（4）新发偏股 基金增加20.49亿元；（5）IPO减少15.13亿元；（6）定向增发增加0.00亿元；（7）重要股东减持 减少8.97亿元；（8）ETF流出减少217.20亿元。 资金流出风险增加。上周限售解禁家数为57家，较前值减少9家。限售解禁市值为321.81亿元，较前 值减少287.93亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为526.19亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：基础化工（83.95亿元）、电子（51.20亿元）、社会服务（34.68亿元）。有12个行业没有限售解禁出现。 风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002）联系人：郭兰滨 行业与公司 银行行业专题:银行业专题-负利率对欧洲银行的影响及应对 负利率时代，欧元区银行盈利水平下降。欧央行2012年7月将隔夜存款利率降到零，2014年6月再降至为负。1996-2006年欧元区银行业ROE中枢约为12%。进入负利率环境后，ROE中枢约降至5%左右。 净息差降至低位。20世纪80年代欧洲多个国家都完成了利率市场化改革，降息周期中，尽管存款利率也有所下降，但存款接近零利率后难以下降，因此负利率后银行业净息差持续收窄，2021年降至1.2%的低位。其中企业贷款和按揭贷款新发放利率降至约1.3%，存款利率接近零。 不良率2014年见顶，此后持续下行，但近两年资产质量有轻微恶化迹象。受次贷危机和欧债危机冲击， 2014年欧元区不良率超过8.0%。因此，政府当局加大不良资产处置的财政支持力度，同时，各国还采取其他各种有效措施。在一系列努力下，多国不良率均出现下降，2022年9月末欧元区系统重要性银行不良率降至1.79%。但近两年不良率出现小幅提升，2024年3月末不良率为1.91%。同时，商业房地产贷款、非金融企业贷款违约率自2022年下半年以来也有所抬升，资产质量压力上升。 规模扩张缓慢，贷款占比小幅提升。2015-2017年规模基本没有增长，2018年至2024年一季度贷款、存款和总资产年化平均增速分别为3.5%、4.4%和4.1%。2015-2019年贷款占总资产比重从60%提升至65%，投资类资产配置比例下降，我们认为主要是负利率环境下，银行被动增加高收益信贷资产配置。 四家国际大行如何应对低利率环境？巴克莱银行、法国巴黎银行、桑坦德银行和德意志银行四家行应对策略差异较大。（1）桑坦德银行继续强化传统存贷业务，贷款占总资产的比重始终在60%以上，净利息收入占营收比重提升至75%。其他三大行积极拓展中间业务和交易业务，净利息收入占比低于50%。（2）信贷结构上，巴克莱银行和桑坦德银行零售信贷占约60%，德意志银行对公贷款占约60%。其中巴克莱银行2023年末按揭已占贷款总额的50%，桑坦德银行按揭和消费贷款均是重要投放领域。（3）信贷投放区域上，巴克莱银行进一步强化本土经营，德意志银行则加大欧洲之外区域扩张，桑坦德银行长期采用欧洲区域多样化经营策略。四家大行虽采取了不同的经营策略，但负利率环境下盈利能力均大幅下降。 投资建议：当前我国银行板块估值处于低位，维持“优于大市”评级。个股方面，一是对于追求低波动、绝对收益的资金，建议关注股息率较高且稳定的银行，推荐招商银行、国有大行；二是从成长性方面，