策略周聚焦：增量政策的时点与节奏

四季度政策因子权重加大，国内三个重要政策时点，关注10-11月稳增长发力窗口及25年总量部署，海外关注美联储降息进程及美国大选靴子落地。三种假设推演：1、短期强刺激：财政和货币大幅双宽，市场或迎反转；2、中性稳增长：围绕地产、三中、特别国债，市场或企稳反弹；3、政策定力足：更多政策工具等待经济工作会议和明年“两会”后部署，市场仍需耐心等待。我们倾向于沿着中性稳增长路径演绎，但不排除短期强刺激的概率。行业配置维持现金流稳定的红利+低估值成长的估值修复，红利关注石化、家电、教育出版、港口、银行等；成长估值修复关注电子、通信、电力设备、医药等。 未来六个月三个重要政策时点 国内三个重要政策时点，关注年内稳增长发力及25年总量部署：①四季度即刻发力稳定24年增长目标：10月政治局会议&10-11月货币降息预期&人大常委会财政增量。②展望25年总量部署：12月经济工作会议判断经济形势并部署来年政策取向。③25年总量政策的量化落地：明年3月全国“两会”制定全年经济工作目标。 海外关注美联储降息进程及美国大选靴子落地：①年内及25年降息前瞻：11、12月两次议息会议的降息动作&鲍威尔讲话指引。②美国大选靴子落地：11月美国总统大选落幕，关注新任总统上台后的政策部署。 年内政策路径的三种假设推演 1、短期强刺激：如果基本面下行趋势延续，引发预期进一步回落，政策短期或强刺激，发力点主要是财政和货币的大幅双宽，其中财政可能大规模增发特别国债，货币可能通过大幅降息加大宽松力度。市场或迎来反转，掣肘在于安全与发展的权衡。2、中性稳增长：围绕地产的政策发力，推进三中部署落地，增发特别国债，政策力度适中，市场形成趋势性反转的概率不大，更多可能出现阶段性的企稳反弹。3、政策定力足：更多政策工具等待12月经济工作会议和明年3月“两会”后部署，市场仍需耐心等待反弹信号。 我们倾向于政策沿着第二种中性稳增长的路径演绎，但也不排除下行压力加大时短期强刺激的概率。 财政发力的受益方向&三季报前瞻 中央财政支出提升可分为两类：1、中央本级财政支出增加，主要系公共财政支出和政府性基金支出；2、特别国债发行投向，即从今年起开始连续每年发行的万亿特别国债。 中央财政本级支出主要涉及国防军工、科技、教育、文化、房地产、交运、农林水、环保等行业，但由于中央财政本级支出在全国财政支出中占比较低，此中央财政支出规模扩张对产业投资层面影响有限。其中影响最大的是科技。特别国债围绕设备更新&消费换新，以及科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食和能源资源安全、人口高质量发展五大重点领域。 全A业绩拐点仍需耐心等待，结构上农林牧渔、金融、汽车、电子等业绩预期改善，关注三季报表现。 行业配置：现金流稳定的红利+低估值成长的估值修复 视角1：红利基本面仍在，但当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。 视角2：关注估值低、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的成长型行业，主要集中在电子（元件、消费电子）、通信（通信设备）、电力设备（电池、电网设备）、医药生物（医疗器械、医疗服务）。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、未来六个月国内三个重要政策时点，关注年内稳增长发力及25年总量部署： ①四季度即刻发力稳定24年增长目标：10月政治局会议&10-11月货币降息预期&人大常委会财政增量。 ②展望25年总量部署：12月经济工作会议判断经济形势并部署来年政策取向。 ③25年总量政策的量化落地：明年3月全国“两会”制定全年经济工作目标。 2、海外关注美联储降息进程及美国大选靴子落地： ①年内及25年降息前瞻：11、12月两次议息会议的降息动作&鲍威尔讲话指引。 ②美国大选靴子落地：11月美国总统大选落幕，关注新任总统上台后的政策部署。 3、年内政策路径的三种假设推演： ①短期强刺激：财政货币大幅双宽，市场或迎来反转，掣肘在于安全与发展的权衡； ②中性稳增长：围绕地产的政策发力，推进三中部署落地，增发特别国债，市场或企稳反弹； ③政策定力足：更多政策工具等待12月经济工作会议和明年3月“两会”后部署，市场仍需耐心等待反弹信号。 4、基于25年可能的财政发力假设，我们认为未来一年财政受益的方向可能是：科技、汽车、家电、机械等。 5、全A业绩拐点仍需耐心等待，结构上农林牧渔、金融、汽车、电子等业绩预期改善，关注三季报表现。 6、行业配置：现金流稳定的红利+低估值成长的估值修复。 ①红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。 ②关注估值低、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的成长型行业，主要集中在电子（元件、消费电子）、通信（通信设备）、电力设备（电池、电网设备）、医药生物（医疗器械、医疗服务）。 一、未来六个月三个重要政策时点 四季度政策因子权重加大。一方面年度考核收官，如何加速形成实物工作量，完成全年经济和社会发展目标任务是政策观测重心；另一方面，以中央经济工作会议为代表的来年工作部署，对市场仓位切换给出重要指引。 1、国内三个重要政策时点，关注年内稳增长发力及25年总量部署： ①四季度即刻发力稳定24年增长目标：10月政治局会议&10-11月货币降息预期&人大常委会财政增量。短期看政策跟踪重点在于年内稳增长政策的发力节奏和力度，10-11月是重要观测窗口。10月政治局会议是否讨论经济形势将是重要信号，常规情况4、 7、12月政治局会议讨论经济，而在经济下行压力较大的年份，10月会议聚焦经济给出短期政策部署，过去十年有过两次10月政治局会议讨论经济，分别为16、18年，其中18年10月政治局会议提出“经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大”，并要求“研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难”。货币政策方面，关注10-11月是否有降息动作，美联储9月降息后，人民币汇率压力缓解，9/20美元兑人民币中间价下降超300个基点，国内降息窗口打开。财政政策方面，关注10-11月可能召开的全国人大常委会是否有增量特别国债，历史上看人大常委会每年召开6-8次，今年仅召开4次，若类似去年10月人大常委会审议通过万亿特别国债发行，将是政策发力的重要信号。 ②展望25年总量部署：12月经济工作会议判断经济形势并部署来年政策取向。中央经济工作会议判断当前经济形势并定调宏观政策取向，是最权威的经济和宏观政策风向标，此外还会部署重点工作任务，这些任务很可能成为第二年经济工作主线，对机构投资者布局来年仓位调整指示意义重大。 ③25年总量政策的量化落地：明年3月全国“两会”制定全年经济工作目标。全国“两会”审议《政府工作报告》，确定当年各项经济工作目标，包括经济增速、就业、物价水平等重要内容，对资本市场判断全年宏观环境和经济趋势具有明确的指引作用。 2、海外关注美联储降息进程及美国大选靴子落地： ①年内及25年降息前瞻：11、12月两次议息会议的降息动作&鲍威尔讲话指引。美联储9月大幅降息50bp略超市场预期，但鲍威尔讲话整体偏鹰，对未来利率的指引没有预设路径，将逐次会议进行利率决策，因此11/6-11/7和12/17-12/18两次议息会议将是判断本轮降息周期节奏和力度的重要窗口。 ②美国大选靴子落地：11月美国总统大选落幕，关注新任总统上台后的政策部署。 2024年美国总统大选将于11月5日落下帷幕，新任总统上台后的政策取向和工作部署，尤其是对中国的态度和措施将是观测重点。 图表1未来半年国内&海外重要会议及政策关注时点 二、年内政策路径的三种假设推演 三种假设：1、短期强刺激：财政和货币大幅双宽，市场或迎来反转，掣肘在于安全与发展的权衡；2、中性稳增长：围绕地产的政策发力，推进三中部署落地，增发特别国债，市场或企稳反弹；3、政策定力足：更多政策工具等待12月经济工作会议和明年3月“两会”后部署，市场仍需耐心等待反弹信号。我们倾向于政策沿着第二种中性稳增长的路径演绎，但也不排除下行压力加大时短期强刺激的概率。 图表2年内政策路径的三种假设推演 1、短期强刺激：财政和货币大幅双宽，市场或迎反转，掣肘在于安全与发展的权衡。 如果基本面下行趋势延续，引发预期进一步回落，政策短期或强刺激，发力点主要是财政和货币的大幅双宽，其中财政可能大规模增发特别国债，货币可能通过大幅降息加大宽松力度。具体来看，财政政策方面，9/21国务院发展研究中心原副主任刘世锦在CMF 2024年第三季度论坛上建议，以发行超长期特别国债为主筹措资金，在一到两年时间内，形成不低于10万亿元的经济刺激规模，重点支持两大方向：①住房、教育、医疗、社保、养老等基本公共服务；②加快都市圈范围内中小城镇建设。货币政策方面，美联储降息后迎来宽松窗口，降息节奏和幅度可能提升，过去一年央行两次降息，其中1年期LPR累计下调10个BP，5年期LPR累计下调35BP。强刺激假设下有望出现财政货币的大幅双宽，市场或将迎来反转行情，开启上涨通道。短期强刺激的掣肘在于安全与发展的权衡，当下政策定力足主要是重心集中在科技、粮食、能源等安全领域，通过供给端解决经济转型的阵痛，但如果短期稳增长压力持续加大，不排除可能出现类似2022年底防疫优化的重大政策拐点，形成以发展为主的需求侧强刺激。 2、中性稳增长：围绕地产的政策发力，推进三中部署，增发特别国债，市场或企稳反弹。9/18发改委召开新闻发布会，强调加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措。中性假设下，我们认为年内稳增长的增量政策围绕地产、三中部署的推进、特别国债的增量三个方向。地产方面，近期市场关注调降存量房贷利率，存量房贷利率若调整，将减轻借款人负担，提前还贷规模可能下降，消费有望受益；三中部署方面，民营经济支持政策持续落地，通过立法措施推进民营经济促进法等制度建设或为重点，有利于提升市场风险偏好。此外，三中强调加速农业转移人口市民化，会后政策加速跟进，新型城镇化有望带来新的消费增量；特别国债方面，关注10-11月可能召开的全国人大常委会，若类似去年10月人大常委会审议通过万亿特别国债发行，将是政策发力的重要信号。中性假设下政策力度适中，市场形成趋势性反转的概率不大，更多可能出现阶段性的企稳反弹。 3、政策定力足：更多政策工具等待12月经济工作会议和明年3月“两会”后部署，市场仍需耐心等待反弹信号。若政策保持定力，则更多政策工具需等待12月中央经济工作会议及明年3月“两会”定调后再做部署。此外，11月美国大选落幕后，新一任总统的政策取向和对华态度也会在一定程度影响国内政策安排，海外不确定性扰动下也可能使得决策层将更多政策工具放在明年使用。若政策沿着这一路径演绎，则市场仍需耐心等待更多反弹信号。 三、财政发力的受益方向&三季报前瞻 （一）财政发力可能的受益方向 基于25年可能的财政发力假设，我们认为未来一年财政受益的方向可能是：科技、汽车、家电、机械等。中央财政支出提升可分为两类：1、中央本级财政支出增加，主要系公共财政支出和政府性基金支出；2、特别国债发行投向，即从今年起开始连续每年发行的万亿特别国债。中央本级财政支出可以根据支出结构做定量测算，特别国债投向比例尚不清楚，因此做定性分析。 1、中央本级财政支出：二十届三中全会提出适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。中央财政事权原则上通过中央本级安排支出，减少委托地方代行的中央财政事权。 未来中央财政支出比例提高即中央财政本级支出规模扩张，我们重点考虑中央财政第一本账（中央公共预算支出）及第二本账（中央政府性基金）支出规模提升可能会对相关行业/领域带来的影响。 假设条件：乐观假设下中央本级公共预算支出和中央政府性基金支出增长20%。过去十年中央本级公共财政支出年均增速6.5%，中央政府性基金支出年均增速8.0%。我们按照政策要求增加中央财政本级支出规模的要求，给出三种假设： ①乐观假设中央