固定收益周度策略报告：增速“达标”与政策节奏

敬请参阅最后一页特别声明上半年经济成绩单是否影响下半年政策力度？影响显著的背景下，政策是否收敛、何时发力，成为影响下半年债市波动节奏的核心因素之一。复盘：“上半年超目标”的年份里，下半年利率走势差异不小。同属“上半年超目标”的年份，下半年的市场表现也存在明显分化。具体可归纳为三种典型情形：当前形势下政策的反应函数是什么？说，当前的政策反应函数可能并非只是“锚定目标值”，而是动态观测边际趋势、择机应对。 加力托底的阶段。的市场节奏依然较有参考意义。风险提示货币政策节奏、产业政策不确定性。 敬请参阅最后一页特别声明1.策略思考：增速“达标”与政策节奏上半年经济成绩单是否影响下半年政策力度？本周上半年经济成绩单揭晓，1-6月 实际GDP同比增长5.3%，较全年5.0%的目标高出0.3个百分点。具体看，一季度GDP增长5.4%，二季度5.2%，显示经济运行节奏整体稳定，完成全年目标压力相对下降。这种局面下，下半年的政策取向值得思考：若完成全年目标压力减轻，是否意味着下半年宏观政策会更趋稳健？这一判断不仅关系到政策自身的发力节奏，也将直接影响债市表现。特别是在当下利率已处于历史偏低水平、政策预期对利率走势边际影响显著的背景下，政策是否收敛、何时发力，成为影响下半年债市波动节奏的核心因素之一。尤其值得注意的是，三季度中后段往往是近年政策集中出台的时间窗口，债市也因此呈现出较为典型的季节性节奏：在二、三季度经济边际走弱后，政策往往于三季度末至四季度初集中发力，从而导致债市在此期间出现调整。今年在上半年经济已实现超目标完成的前提下，这一惯常的“下半年二次发力”节奏是否仍会复制尤为值得关注。图表1：上半年GDP增速5.3%，超过今年5%的目标值（%）来源：Wind，国金证券研究所注：2020-2021合并计算两年平均增速为5.4%，并标记在2021-12结论似乎并不统一。回顾历史，从过去十年表现来看，经济在上半年“超目标”完成增长任务后，是否会引发下半年政策的边际收敛，并没有统一答案，背后往往取决于两类关键变量：一是政策关注的主要目标是“全年增长”还是“边际动能变化”；二是下半年是否出现来自内外部的扰动，从而促使政策延续或加码。“上半年超目标”年份里，利率下半年路径差异较大。直观地，我们观察“上半年增速超目标”与“下半年利率走势”是否存在稳定关联。2015年以来，上半年GDP超出全年目标的年份包括2015、2016、2017、2018和2023年，超出幅度分别为0.1、0.3、0.5、0.4和0.7个百分点。然而，这些年份里，下半年利率走势表现却明显分化：2015年利率大幅下行，2016年先下后上，2017年明显上行，2018和2023年震荡下行。2.003.004.005.006.007.008.002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03中国:GDP:不变价:季度累计同比 2019-062019-092019-122021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-12GDP年度目标 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所注：6月底标准化为0这也意味着，相较于“上半年是否达成目标”，下半年经济本身的内在动能状况、外部扰动强度等因素，往往在更大程度上决定了下半年政策的发力力度与市场运行节奏。同属“上半年超目标”的年份，下半年的市场表现和背后主导因素可归纳为三种典型情形：情形一：上半年超目标，下半年经济延续偏强运行，政策顺势边际收敛，利率整体上行。这类年份的代表是2016年和2017年，二者共同特征在于下半年经济运行本身具备较强的内生动力，叠加市场预期强化，使得利率出现趋势性抬升。2016年上半年经济超出目标后，下半年基本面回升，地产销售火爆、通胀上行叠加资金面收紧，推动利率“先下后上”；而2017年上半年GDP增速达到7.0%，下半年整体经济韧性仍强，金融处于严监管环境，情形二：上半年超目标，下半年出现外部冲击或风险事件，货币政策宽松，债市收益率快这种路径下，尽管上半年经济增速超出目标值，但下半年由于外部扰动或金融市场波动，基本面压力增大，引发货币大幅宽松，从而形成利率快速下行的行情。2015年上半年经济略超目标，但下半年权益市场剧烈调整，政策节奏被迫迅速转向宽松，央行连续降准降息，债市在下半年走强。2018年也呈现类似逻辑，上半年经济增长6.9%，超出目标值0.4个百分点，但从年中开始中美贸易摩擦骤然升级，出口与企业预期同步走弱，叠加资本市场调整，政策迅速扭转，货币政策边际宽松，债市走强。图表4：2015-2018年上半年经济增速均超目标，但下半年市场表现差异明显14-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12GDP:现价:当季值:同比（右）上半年超目标上半年超目标下半年经济回升，利率先下后上 来源：Wind，国金证券研究所注：2020年未设目标，2021年受基数影响过大，不纳入统计 债市全年处于趋势性熊市。速下行。来源：Wind，国金证券研究所6%7%8%9%10%11%12%-10%-5%0%5%10%15%20%25%PMI同比上半年超目标上半年超目标下半年基本面压力增大，利率下行下半年基本面压力增大，利率下行下半年经济延续强势，利率上行 敬请参阅最后一页特别声明情形三：上半年超目标，下半年经济内生动能边际趋弱，政策观望后适度发力，债市经历调整后重新走强。2023年较为接近这一类型。年初经济恢复动能较强，带动上半年GDP同比增长5.7%，明显高于全年5.0%的目标。但由于内生动能不强，信贷扩张持续性弱，经济修复斜率趋缓，基本面压力在二三季度显现，而后8-10月连续出台稳增长措施：8月下旬“宽信用”政策开始加速推进，9月稳地产政策不断加码，10月特殊再融资债发行。债市方面，下半年先是受益于基本面回落压力,利率创年内新低，而后随着政策发力出现一定调整，年底附近再度回落。通过复盘上述三种情形，可见，即使在“上半年经济超目标”这一共同起点下，不同年份在下半年的政策演化与债市表现也显著分化：若下半年经济自身仍具韧性，政策顺势收敛则利率往往上行；若内外部扰动强烈，货币宽松政策大幅加码则可能引发债市迅速转强；而在内生动能趋弱、政策“边走边看”的情形下，债市则可能在经历短期调整后重回中枢下移的趋势。当前形势下政策的反应函数是什么？当前形势下，判断政策将如何反应、下半年可能演绎哪种情形，一个关键问题在于：当前政策究竟是以“全年目标”为锚，还是更侧重“边际变化”。从近几年的实践经验来看，全年增长目标是政策制定的重要参考，但政策对基本面边际变化的响应和敏感度也明显增强，逐渐体现出“节奏上以边际为锚”的特征。近几年基本面和政策互动节奏的重要特征是：前期数据整体尚可，但年内常见边际走弱，而政策往往在连续的边际弱化之后启动集中响应。即便是在2023年这样全年增速明显超出目标的年份——上半年GDP增速高出目标0.7个百分点，全年最终也超出0.4个百分点——在二、三季度高频指标边际回落之后，政策依然选择在三季度中后期进入了密集出台、加力托底的阶段。因此，即使全年目标完成的压力不大，一旦短期增长斜率明显放缓，政策依然可能选择加快节奏、集中发力。也就是说，当前的政策反应函数可能并非只是“锚定目标值”，而是动态观测边际趋势、择机应对。图表5：2021年以来，年内政策有一定的节奏性来源：国金证券研究所这种“以边际为锚”的政策取向，背后也有现实基础。一方面，GDP等宏观总量指标走势平稳，但微观层面的体感却不尽相同。例如，2025年上半年经济增速达5.3%，但从企业和居民的实际反馈来看，经营预期、投资意愿与就业状况仍有待改善。企业库存在4-5月重新进入去化周期，工业企业利润回升斜率有限，居民端对未来收入的信心仍偏弱。此外，今年上半年经济修复的部分动能本身具有“抢先”的特征。例如，抢出口和消费补贴对上半年基本面构成支撑，若这些前期拉动因素在三四季度逐步减弱，而新的支撑点尚未形成，那么即使完成全年目标压力不大，但在边际走弱的形势下，政策可能也会进行相应的对冲。综上所述，从历史经验看，“超目标”本身并不足以决定下半年政策是否收敛，特别是考虑到当前政策不仅仅锚定全年目标，同时也十分关注边际变化。在微观信心尚有待修复、 敬请参阅最后一页特别声明部分前期动能存在一定透支的背景下，若三四季度高频数据出现弱化，不排除政策重启阶段性托底的可能。对于债券市场而言，若重演这种场景，则2021-2024年三四季度的市场节奏依然较有参考意义。2.交易复盘：10Y震荡税期央行大规模投放资金。本周面临税期走款，7月是缴税大月，央行明显加大资金投放力度以维护税期资金面平稳。周二至周四为缴税走款期，央行逆回购净投放规模合 计达10786亿，为2017年以来同期新高。周一、周五日均逆回购净投放规模也在千亿以上。周内央行合计投放资金17268亿，除去4257亿逆回购和1000亿MLF到期，央行合计净投放资金12011亿。此外，央行于周一尾盘宣布周二将开展1.4万亿买断式逆回购操作，其中3M 8000亿、6M 6000亿，除去本月1.2万亿到期，买断式逆回购净投放2000亿。税期资金面收紧。本周资金利率明显上行，DR001由1.34%最高上行至周二的1.53%，DR007由1.47%最高上行至周二的1.57%，最后资金利率逐步回落。周内DR001、DR007、DR014运行中枢分别较前期上行15bp、6bp、4bp至1.47%、1.53%、1.56%；2024年、2023年7月税期周DR001中枢较前周上行幅度分别为20bp、25bp，DR007中枢上行幅度分别为7bp、9bp，因此对比来看今年7月税期资金利率上行幅度并不算太大。图表6：税期央行大规模净投放资金，亿图表7：资金利率先上后下，%来源：Wind，国金证券研究所多数期限国债收益率下行。本周多数期限国债收益率下行，其中1年期国债收益率下行2bp至1.35%,10年期国债收益率则基本持平于1.67%，10-1期限利差由30bp小幅走阔至32bp。此外，3年期、7年期、20年期国债收益率均下行1bp，5年期、15年期国债收益率基本持平前期，30年期国债收益率上行1bp。10Y震荡。周一、周二金融数据、进出口数据、经济数据密集公布，同时央行于周一尾盘公告将开展1.4万亿买断式逆回购，周内也加大资金投放力度维护税期资金面平稳，10Y国债收益率在央行呵护资金面、经济数据总体偏弱、股市表现偏强等多空因素影响下窄幅震荡。具体而言：周一（7月14日），早盘央行净投放资金1197亿，不过可能受到税期临近影响，资金利率依然上行。上午海关总署公布6月进出口数据，6月出口同比增速较前值回升、高于预期Wind一致预期。同时上午30年期国债发行利率略高于市场预期，上午10Y国债活跃券收益率持续上行。午后央行公布6月金融数据，在政府债和企业短债拉动下社融同比多增，企业中长贷表现依然低迷；数据公布后10Y国债活跃券收益率震荡下行后又上行。尾盘央行公布次日将开展1.4万亿买断式逆回购操作，10Y国债活跃券收益率快速下行。当日中债10Y国债收益率总体上行1bp至1.67%。周二（7月15日），今日有1000亿1年期MLF到期，央行净投放资金1735亿，不过资金利率依然以上行为主，DR007上行至1.57%一线。上午统计局公布上半年及6月宏观数据，6月除工业增加值表现较好外，固投、社零增速均低于预期。全天债市表现较好，中债各期限活跃券收益率均下行，中债10Y国债收益率