固定收益周度策略报告：又见摩擦，对冲政策需要加码吗？

四季度：政策对冲会重现吗？ 从近年的季节性规律来看，四季度历来是财政政策集中发力的高频窗口。一方面，在内需偏弱的大环境下，年度经济目标的实现压力往往在年底集中体现，财政支出的节奏和强度通常在这一阶段明显上行；另一方面，前三季度GDP增速与目标值的缺口越大，财政端加码对冲的概率也越高。无论是增发政府债，还是推进重大项目落地，财政在四季度都具备较强的调节灵活性和政策空间。今年前三个季度的经济增速已基本明朗，而二、三季度基本面有所边际走弱，那么今年会重演“四季度发力”吗？ 前三季度累计增速或高于年度目标，四季度“达标”压力较小。 在我们的基准情形下，根据拟合结果，三季度GDP增速大致落在4.9%左右，前三季度累计增速或能达到5.2%，高于全年5%左右的增长目标。从历史经验来看，参考近五年的表现，当前三季度累计增速已超出目标时，四季度新增大规模逆周期政策的概率通常下降。按照上述测算进一步外推，今年四季度GDP同比增速达到约4.6%，全年目标就基本可以兑现。换句话说，即便四季度经济延续二、三季度的温和回落态势，只要不显著脱离中枢水平，并叠加前期政策工具逐步落地，经济增速预计仍能稳定在合理区间。 此外，政策“后手”并非空白，其中5000亿新型政策性金融工具在三季度末设立，为四季度项目集中开工提供了时间窗口。按照以往经验，这类资金往往能快速撬动地方配套投资，或带来万亿左右的乘数效应。同时，四季度还将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，也为财政支出提供了增量资金来源。换句话说，政策还有“后手”，但目前情况看，对大规模额外刺激的依赖度下降。 短期逻辑：情绪修复与风险偏好共振。 四季度潜在的增量政策对市场的扰动相对可控，短期市场主导力量更可能来自风险偏好与市场微观结构。短期内，利空已被较为充分地计价，情绪修复成为近期行情的关键逻辑。 本周中美贸易摩擦再生变数，使得市场避险情绪明显升温，推动利率出现近几周来少见的修复行情。在此之前，市场微观情绪指标已持续下行至近两年低位（低于30%分位），利空定价充分。这种情绪低位叠加风险偏好的反向摆动，往往容易引发阶段性修复。但也需警惕，事件驱动下的风险偏好波动其稳定性天然有限。一旦外部扰动方向出现变化，或内部情绪再度转弱，修复行情可能被打断，市场也随之重回震荡状态。 总体而言，展望四季度，财政政策的对冲空间存在但不迫切，力度或与往年存在一定差异。而短期看，当前市场微观结构与4月份较为接近，情绪指标下滑至近两年罕见低位，反映市场情绪对利空定价较为充分。事实上，节前起利率水平从高点回落可能就与情绪低位回弹有关。贸易摩擦及其衍生的宽松预期可能拉长反弹窗口，或挑战1.7%一线。不过，市场中期预期与一季度已经截然不同，全球上行的制造业周期也暂未出现反转证据，短期行情仍应以情绪修复级别看待。 风险提示 地缘政治扰动、货币政策节奏、市场风险偏好摆动。 1.策略思考：又见摩擦，对冲政策需要加码吗？ 四季度政策对冲会重现吗？随着时间进入四季度，财政政策的发力节奏再度成为市场关注点之一。今年前三个季度的经济增速已基本明朗，而二、三季度基本面有所边际走弱，使得四季度政策是否如同往年一样加码成为影响债市定价的重要变量之一。若后续经济动能不足，全年增长目标面临一定压力，对应财政端存在进一步发力的可能；但若按当前外推增速即可支撑全年目标，则较大规模政策对冲的必要性相应减弱。因此，政策是否加码、何时加码，将直接影响后续市场节奏。 来源：Wind，国金证券研究所 季节性规律：四季度财政发力的“老节奏”。从近年的季节性规律来看，四季度历来是财政政策集中发力的高频窗口。一方面，在内需偏弱的大环境下，年度经济目标的实现压力往往在年底集中体现，财政支出的节奏和强度通常在这一阶段明显上行；另一方面，前三季度GDP增速与目标值的缺口越大，财政端加码对冲的概率也越高。无论是增发政府债，还是推进重大项目落地，财政在四季度都具备较强的调节灵活性和政策空间。那么今年会重演“四季度发力”吗？ 来源：Wind，国金证券研究所 前三季度累计增速或高于年度目标，四季度“达标”压力不大。 在我们的基准情形下，根据拟合结果，三季度GDP增速大致落在4.9%左右，前三季度累计增速或能达到5.2%，高于全年5%左右的增长目标。从历史经验来看，参考近五年的表现，当前三季度累计增速已超出目标时，四季度新增大规模逆周期政策的概率通常下降， 财政政策更多体现为节奏的推进，而非力度的进一步放大。 按照上述测算进一步外推，今年四季度GDP同比增速达到约4.6%，全年目标就基本可以兑现。换句话说，即便四季度经济延续二、三季度的温和回落态势，只要不显著脱离中枢水平，并叠加前期政策工具逐步落地，经济增速预计仍能稳定在合理区间。 此外，从政策执行节奏来看，前期财政和信贷工具提前发力、布局已基本完成，其中5000亿新型政策性金融工具在三季度末设立，为四季度项目集中开工提供了时间窗口。按照以往经验，这类资金往往能快速撬动地方配套投资，或带来万亿左右的乘数效应。同时，四季度还将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，也为财政支出提供了增量资金来源。换句话说，政策“后手”并非空白，但目前情况看，对大规模额外刺激的依赖度下降。 这也意味着，实现全年目标的压力较小。除非出现超预期的外部冲击或国内需求急剧走弱，否则四季度政策更可能以巩固经济基本盘为主，而非推出大规模增量刺激措施，在这样的增长节奏下，也能为2026年经济运行预留出更充足的政策空间。 短期逻辑：情绪修复与风险偏好共振。 四季度潜在的增量政策对市场的扰动相对可控，短期市场主导力量更可能来自风险偏好与市场微观结构。短期内，利空已被较为充分地计价，情绪修复成为近期行情的关键逻辑。 本周中美贸易摩擦再生变数，使得市场避险情绪明显升温，推动利率出现近几周来少见的修复行情。在此之前，市场微观情绪指标已持续下行至近两年低位（低于30%分位），利空定价充分。这种情绪低位叠加风险偏好的反向摆动，往往容易引发阶段性修复。 但也需警惕，事件驱动下的风险偏好波动其稳定性天然有限。一旦外部扰动方向出现变化，或内部情绪再度转弱，修复行情可能被打断，市场也随之重回震荡状态。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 展望四季度，今年四季度财政政策的对冲空间存在但不迫切，力度或与往年存在一定差异。而短期看，当前市场微观结构与4月份较为接近，情绪指标下滑至近两年罕见低位，反映市场情绪对利空定价较为充分。事实上，节前起利率水平从高点回落可能就与情绪低位回弹有关。贸易摩擦及其衍生的宽松预期可能拉长反弹窗口，或挑战1.7%一线。不过，市场中期预期与一季度已经截然不同，全球上行的制造业周期也暂未出现反转证据，短期行情仍应以情绪修复级别看待。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.交易复盘：债市小幅调整后上涨 节后央行大规模净回笼资金。节前9月28日至9月30日央行合计投放7125亿7天期逆回购，期间有5166亿逆回购到期，逆回购净投放资金1959亿。节后10月8日至10月11日央行分别开展6120亿、4090亿、1160亿7天期逆回购操作，期间节前投放的7天、14天逆回购集中到期，10月9日、10日逆回购到期量分别为20633亿、6000亿，逆回购合计净回笼资金15263亿。整体来看，9月28日至10月11日期间央行合计净回笼资金 13304亿。此外，央行于9月30日宣布将于10月9日开展1.1万亿3M买断式逆回购操作，10月14日有8000亿3M买断式逆回购到期。 资金利率中整体下移。9月28日至10月11日期间资金运行中枢整体较9月22日至26日期间资金中枢下移，DR001、DR007、DR014中枢分别下行8.7bp、5.3bp、11.3bp至1.33%、1.48%、1.54%。具体到期间走势来看，节前9月28日至9月30日资金利率上行，DR001由1.31%上行至1.39%，DR007最高上行至1.59%。节后央行虽然大规模净回笼资金，资金利率仍以下行为主，10月9日逆回购集中到期，DR007小幅上行，但随后转为回落，DR001、DR007、DR014分别下行至1.31%、1.39%、1.49%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 中长端国债收益率下行幅度较大。9月28日至10月11日期间仅30Y国债收益率小幅上行，其余期限国债收益率均下行，其中中长端下行幅度相对较大。1年期国债收益率继续下行1bp至1.37%,10年期国债收益率下行6bp至1.82%，10-1期限利差由49bp收窄至45bp。此外，7年期国债收益率下行6bp，3年期、5年期、15年期国债收益率下行4bp，20年期国债收益率下行2bp，30年期国债收益率上行2bp。 债市小幅调整后上涨。国庆节前可能受到股市走势较好、跨季资金利率小幅上行等因素影响，债市小幅调整，10Y国债活跃券收益率上行至1.81%。随后在PMI公布、节后资金走松、股市回调，以及贸易战再度升级等因素影响下，10Y国债活跃券收益率下行至1.74%。 具体而言：周日（9月28日），调休日债市交易总体清淡，10Y国债活跃券收益率运行在1.8%一线。周一（9月29日），季末资金面小幅收紧，当日股市明显上涨，10Y国债活跃券收益率由1.8%小幅上行至1.81%。周二（9月30日），季末最后一天DR001、DR014小幅上行，DR007则小幅下行；早间统计局公布9月PMI较上月回升0.4至49.8，当前经济呈现明显的低位运行特征，当日10Y国债活跃券收益率由1.81%下行至1.78%。周四（10月9日），今日逆回购集中到期，央行开展6120亿逆回购操作及1.1万亿买断式逆回购操作，资金面总体均衡偏松，当日10Y国债活跃券收益率由1.79%下行至1.78%。周五（10月10日），当日股票回调，且市场预期买断式逆回购操作利率下调，上午债市情绪尚可，10Y国债活跃券收益率下行至1.77%；午后可能受到50Y超长特国发行欠佳影响，债市下跌，收益率再度上行至1.78%。周六（10月11日），中美贸易战再度升级，国内债市明显上涨，10Y国债活跃券收益率快速下行至1.74%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 久期下降至2.69年。9月29日至10月10日，公募基金久期中位值下降0.02至2.69年，处于过去三年32%分位。久期分歧度指数上升0.01至0.56，处于过去三年73%分位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 本周（9月28日至10月11日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比7/10；较上周的变化有：BCI企业招工前瞻指数、PMI新出口订单趋势值发出“利空”信号，PMI供需平衡度趋势值发出“利好”信号。 具体地：①企业中长贷余额增速为7.9%，低于前值8.0%，属性“利好”；②建材综合指数为113.0，低于前值113.6，属性“利好”③BCI：企业招工前瞻指数为50.5%，高于前值44.1%，属性“利空”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为29.5%，低于前值74.0%，属性“利空”；⑤PMI新出口订单趋势值为-0.26%，高于前值-0.27%，属性“利空”；⑥PMI供需平衡度趋势值为0.175%，低于前值0.183%，属性“利好”；⑦耐用消费品价格为0.93，低于前值0.94，属性“利好”；⑧票据融资为15.6万亿，高于前值15.5万亿，属性“利好”；⑨美元指数为98.8，高于前值97.8，属性“利好”；⑩铜金比为12.6，低于前值12.7，属性“利好”。 风险提示 地缘政治扰动。中美贸易摩擦再起波澜，关注后续进展及对全球大类资产的影响。货币政策节奏。央行货币政策态度和对资金利率引导对市场影响较大。市场风险偏好摆动。近期市场风险偏好成为债券市场情绪的主导因素，关注风险偏