2024 年以来熊猫债发行量较高

债券研究/2024.09.08 2024年以来熊猫债发行量较高�宇辰(分析师) 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 登记编号S0880523020004 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 本报告导读： 2024年以来熊猫债发行放量显著，发行量高于近几年同期水平，同时高于2022年及以前全年发行水平，从存量上看，由于熊猫债发行主体评级普遍较高，因此估值整体较低。 投资要点： 熊猫债是指境外机构在中国大陆债券市场发行的以人民币计价的债券，与之类似如日本的“武士债券”（境外机构在日本市场发行的以日元计价的债券，以此类推），美国的“扬基债券”和英国的“猛犬债券”。熊猫债的发行主体主要包括外国政府、国际开发机构、金融机构和非金融企业法人四类，其中又以非金融企业法人为主。熊 猫债虽然由境外机构发行，但发行人多数有国资背景，截止9月5日，熊猫债存量规模位于前列的主体包括中国电力国际发展有限公司、北京控股有限公司、中国光大控股有限公司等。 2024年以来熊猫债发行放量显著，发行量高于近几年同期水平，同 时高于2022年及以前全年发行水平。截止9月5日，熊猫债发行 量达1427亿元，高于2023年同期的1091亿元，也高于2022年及 以前全年发行水平（此前最高为2016年发行1300亿元）。分期限来 看，近年来熊猫债发行期限逐步上升，其中2024年熊猫债发行期限 3年至5年的比例为20%，5年以上的比例为6%。 从存量上看，截止2024年9月5日，熊猫债存量规模为2968亿元 由于主体评级普遍较高，因此估值整体较低。截止2024年9月5 日，熊猫债存量规模为2968亿元，其中主体评级AAA的存量规模 为2754亿元，占比近93%。高评级下熊猫债的估值普遍较低，主要集中在2%到2.2%（1520亿元，51%，其次是2%以下（572亿元，19%）和2.2%到2.5%（560亿元，19%）。 过去一周（2024.8.30-2024.9.6，下同）各品种信用债收益率整体下行，中久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-5BP、-6BP、-3BP，报 2.09%、2.19%、2.27%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-9BP、-10BP、-9BP，报2.1%、2.15%、2.22%银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-5BP、-6BP、-5BP，报2.11%、2.13%、2.21%。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 等待8月非农，降息节奏将初现分晓2024.09.04 关注曲线完整且交易活跃的超长期信用债 2024.09.04 央行买卖国债期间，部分机构逐步恢复拉长久期 2024.09.03 货币政策新框架的关键一步2024.09.01震荡行情之下：TL合约的行情引领作用更强2024.09.01 目录 1.信用周度策略3 2.信用周度数据回顾4 2.1.估值概览：中债估值整体下行，中久期信用债表现较好4 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行6 3.风险提示6 1.信用周度策略 熊猫债是指境外机构在中国大陆债券市场发行的以人民币计价的债券，与之类似如日本的“武士债券”（境外机构在日本市场发行的以日元计价的债券，以此类推），美国的“扬基债券”和英国的“猛犬债券”。熊猫债的发行 主体主要包括外国政府、国际开发机构、金融机构和非金融企业法人四类，其中又以非金融企业法人为主。熊猫债虽然由境外机构发行，但发行人多数有国资背景，截止9月5日，熊猫债存量规模位于前列的主体包括中国电力国际发展有限公司、北京控股有限公司、中国光大控股有限公司等。 2024年以来熊猫债发行放量显著，发行量高于近几年同期水平，同时高于 2022年及以前全年发行水平。截止9月5日，熊猫债发行量达1427亿元， 高于2023年同期的1091亿元，也高于2022年及以前全年发行水平（此前 最高为2016年发行1300亿元）。分期限来看，近年来熊猫债发行期限逐步 上升，其中2024年熊猫债发行期限3年至5年的比例为20%，5年以上的比例为6%。 图1：2024年以来熊猫债发行放量显著图2：近年来熊猫债发行期限逐步上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：含权债按行权期限 从存量上看，截止2024年9月5日，熊猫债存量规模为2968亿元，由于主 体评级普遍较高，因此估值整体较低。截止2024年9月5日，熊猫债存量 规模为2968亿元，其中主体评级AAA的存量规模为2754亿元，占比近 93%。高评级下熊猫债的估值普遍较低，主要集中在2%到2.2%（1520亿元， 51%，其次是2%以下（572亿元，19%）和2.2%到2.5%（560亿元，19%）。 表1：熊猫债估值整体较低图3：熊猫债主体评级普遍较高 估值区间 (0,2](2,2.2](2.2,2.5](2.5,3](3,4](5,) 到期期限 规模（单位：亿元） (0,1] 297 47 1 57 5 19 10 (1,2] 135 59 7 72 25 15 45 (2,3] 140 386 155 60 31 0 (3,5] 0 66 226 40 0 36 (5,) 0 0 50 30 0 0 汇总 572 1520 560 160 65 91 规模占比（单位：%） (0,1] 10% 16% 2% 0% 1% 0% (1,2] 5% 20% 2% 1% 1% 2% (2,3] 5% 13% 5% 2% 1% 0% (3,5] 0% 2% 8% 1% 0% 1% (5,) 0% 0% 2% 1% 0% 0% 汇总 19% 51% 19% 5% 2% 3% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：含权债按行权期限 2.信用周度数据回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，中久期信用债表现较好 过去一周（2024.8.30-2024.9.6，下同）各品种信用债收益率整体下行，中久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-5BP、-6BP、-3BP，报2.09%、2.19%、2.27%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-9BP、-10BP、-9BP，报2.1%、2.15%、2.22%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级 3年期银行二级资本债收益率分别变化-5BP、-6BP、-5BP，报2.11%、2.13%、 2.21%。 图4：过去一周信用债估值整体下行图5：过去一周信用债信用利差涨跌不一 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （bp） 表2：中票收益率与信用利差情况表3：城投债收益率与信用利差情况 （%） （bp） （%） （bp） （%） （%） （bp） 12.01 5% -5 0.32 31% -2 12.05 7% 0.36 35% -1 AAA 32.09 2% -5 0.28 14% 1 AAA 32.10 1% 0.29 13% -2 52.19 1% -8 0.28 6% -2 52.21 2% 0.30 5% -1 12.10 4% -5 0.41 22% -2 12.10 6% 0.41 22% -2 AA+ 32.19 2% -6 0.38 8% 0 AA+ 32.15 1% 0.34 8% -3 52.30 2% -7 0.39 5% -1 52.29 2% 0.38 6% -1 12.16 3% -5 0.47 18% -2 12.16 4% 0.47 16% -2 AA 32.27 2% -3 0.46 7% 3 AA 32.22 2% 0.41 7% -2 52.39 2% -6 0.48 5% -1 52.39 3% 0.47 6% 1 -4 -9 -6 -4 -10 -6 -4 -4 -9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 表4：银行二级资本债收益率与信用利差情况表5：银行永续资本债收益率与信用利差情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5% （%） （bp） （%） （bp） （%） （bp） （%） （bp） 1 2.03 4% -1 0.35 18% 1 1 2.04 -2 0.36 20% 0 AAA-3 2.11 2% -5 0.30 13% 1 AAA-3 2.14 -6 0.33 22% 0 5 2.22 2% -4 0.31 8% 2 5 2.27 -4 0.36 20% 2 1 2.04 3% -3 0.36 16% 0 1 2.05 -3 0.37 20% -1 AA+3 2.13 2% -6 0.32 9% 0 AA+3 2.16 -6 0.35 22% 0 5 2.25 2% -6 0.34 7% 0 5 2.29 -6 0.38 19% 0 1 2.08 3% -3 0.40 10% 0 1 2.12 -1 0.44 21% 2 AA3 2.21 2% -5 0.40 9% 1 AA3 2.26 -6 0.45 20% 0 5 2.36 2% -6 0.45 6% 0 5 2.45 -1 0.54 15% 5 3% 3% 5% 4% 4% 6% 5% 5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表6：过去一周信用债估值整体下行 单位： （BP，%） 1Y 2Y AAA 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AAA- 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA+ 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA(2) 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA- 3Y 4Y 5Y 国开债 -3 -7 -6 -6 -6 -3 -7 -6 -6 -6 -3 -7 -6 -6 -6 -3 -7 -6 -6 -6 -3 -7 -6 -6 -6 -3 -7 -6 -6 -6 银行商金债 -4 -2 -5 - - -4 -3 -3 - -5 -4 -3 -5 - - -5 -3 -5 - - - - - - - - - - - - 银行次 二级 - - - - - -1 -4 -5 -6 -5 -2 -5 -6 -7 -6 - -5 -6 -6 -5 - - - - - - - - - - 级债 永续 - - - - - -2 -4 -6 -6 -5 -3 -5 - -8 -6 -1 -4 -6 -5 - - - - - - -1 -1 - - - 证券公司债 0 -4 -5 -9 - 0 -4 -7 -8 -7 0 -4 -6 - - 0 -2 - - - - - - - - - - - - - 保险公司债 - - - - - - - - - - 0 - - -6 -6 -2 - - - - - - - - - - - - - - 整体 -3 -6 -6 -6 -6 -4 -6 -7 -7 -7 -3 -6 -6 -8 -6 -3 -5 -5 -4 -5 -5 -5 -5 - - -2 -1 - - - 产业债 公募 -3 -6 -6 -6 -6 -4 -6 -7 -7 -7 -3 -6 -6 -8 -6 -3 -5 -5 -4 -6 -4 - - - - -2 0 - - - 私募 - -