信用策略周报：24年以来保险次级债发行量较低

债券研究/2024.08.13 24年以来保险次级债发行量较低�宇辰(分析师) 010-83939801 ━━信用策略周报 本报告导读： 截止2024年7月底，保险次级债共发行430亿元，净发行-50亿元，发行量较23年同期偏低。 投资要点： 一级发行方面，截止2024年7月底，保险次级债共发行430亿元净发行-50亿元，发行量较低。2024年以来，保险次级债发行节奏 wangyuchen026137@gtjas.com 登记编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 较慢，具体来看，保险次级债发行430亿元中，资本补充债券发行 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 230亿元，永续债发行200亿元。净发行角度，2024年以来保险次级债整体净发行量为-50亿元，其中次级定期债持续净偿还15亿元资本补充债券净偿还235亿元，保险永续债净发行200亿元。 二级市场方面，截止2024年7月底，存量保险次级债规模为3365亿元。分债种来看，资本补充债券，永续债和次级定期债存量规模分别为2777亿元、557.7亿元和30.5亿元。分险种来看，人身险次 级债规模为2503亿元，其中永续债558亿元，资本补充债1946亿 元，财产险579亿元，再保险163亿元，集团120亿元。从隐含评级看，AA+评级存量债规模最高1745亿元，其次是AA和AA-，分别为789和448亿元。 分主体来看，保险次级债主体市场认可度分化较明显。目前市场上 保险次级债发债主体共53家，其中人身险36家，财产险12家，再 保险4家，集团1家。从加权平均信用利差来看，保险次级债利差分化较明显，存量次级债规模较高的保险公司次级债利差集中在20bp左右，基本与大行银行次级债利差持平。与此同时，也有部分存量次级债规模相对较高保险公司，其加权平均信用利差水平显著较高，在300bp以上。 过去一周（2024.8.2-2024.8.9，下同）各品种信用债收益率整体上行 具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益 率分别变化5BP、5BP、6BP，报2.03%、2.13%、2.17%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化4BP、6BP6BP，报2.06%、2.11%、2.16%。银行二级资本债方面，AAA、AA+AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化5BP、5BP、4BP，报2.05%、2.06%、2.13%。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 T合约下行情绪释放的支撑或在60日线 2024.08.13 利率再次下行需等待央行态度明确变化 2024.08.11 银行间流动性或延续收敛2024.08.12低价转债修复节奏分析2024.08.12 信用债发行期限的变化2024.08.06 目录 1.信用周度策略3 2.信用周度数据回顾5 2.1.估值概览：中债估值整体上行5 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行7 3.风险提示7 1.信用周度策略 一级发行方面，截止2024年7月底，保险次级债共发行430亿元，净发行 -50亿元，发行量较低。2024年以来，保险次级债发行节奏较慢，具体来看， 保险次级债发行430亿元中，资本补充债券发行230亿元，永续债发行200亿元。净发行角度，2024年以来保险次级债整体净发行量为-50亿元，其中次级定期债持续净偿还15亿元，资本补充债券净偿还235亿元，保险永续 债净发行200亿元。图1：2023年后保险公司开始发行保险永续债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2024年以来保险债净发行量为-50亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二级市场方面，截止2024年7月底，存量保险次级债规模为3365亿元。分 债种来看，资本补充债券，永续债和次级定期债存量规模分别为2777亿元、 557.7亿元和30.5亿元。分险种来看，人身险次级债规模为2503亿元，其中永续债558亿元，资本补充债1946亿元，财产险579亿元，再保险163亿元，集团120亿元。从隐含评级看，AA+评级存量债规模最高1745亿元，其次是AA和AA-，分别为789和448亿元。 图3：分险种人身险次级债存量规模最高图4：分险种AA+次级债存量规模最高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分主体来看，保险次级债主体市场认可度分化较明显。目前市场上保险次级债发债主体共53家，其中人身险36家，财产险12家，再保险4家，集团1家。从加权平均信用利差来看，保险次级债利差分化较明显，存量次级债规模较高的保险公司次级债利差集中在20bp左右，基本与大行银行次级债利差持平。与此同时，也有部分存量次级债规模相对较高保险公司，其加权平均信用利差水平显著较高，在300bp以上。 表1：保险次级债存量发行主体信用利差与隐含评级 类型 主体 风险综合评级核心偿付能力综合偿付能力加权信用债券隐含总规模 规模按剩余期限划分 充足率（%）充足率（%） 利差 评级（亿元）(0,1] (1,2] (2,3] (3,4] (4,5] 人身险 新华保险AA157.01278.43 太平人寿AA148.29284.02 平安寿险BB104.97194.75 太保寿险AA117.00210.00 中邮保险BB86.18160.38 建信人寿BB95.00174.00 泰康人寿A163.77272.11 人保寿险BB112.11196.36 阳光人寿BBB114.79183.50 农银人寿AA123.11194.05 泰康养老AA96.03192.05 国华人寿-83.88131.56 幸福人寿B75.33134.60 人保健康BB150.30288.53 利安人寿B87.67168.22 工银安盛人寿A133.00196.00 交银康联人寿BBB110.17200.16 光大永明人寿BB122.18210.94 中英人寿AAA167.09273.46 中信保诚人寿BBB94.04187.88 招商仁和人寿BB83.38166.77 AA+300100000200 26 200 0 0 0 0 200 AA+ 22 27 110 0 150 0 0 260 AA+ 19 22 AA+2002000000 29 60 0 20 60 0 140 AA 25 AA16060100000 23 58 15 AA+1400000140 AA+1200001200 AA-1200500070 AA+7015003520 312 A A 495 AA- 32 6020200020 60060000 600300030 21 AA+ 55 0 0 30 0 25 455 A+ 63 A 161 BBB 886 AA- 35 A- 512 AA- 29 AA 28 AA- AA 33 35 AA 23 AA 20 AA- 48 5000101030 50 0 0 50 0 0 48048000 42.7 30 0 0 0 12.7 401000030 40 0 40 0 0 0 390182100 珠江人寿 - - - 35 8.5 0 0 0 26.5 天安人寿 - - - 27.5 7.5 20 0 0 0 英大人寿BB84.16159.1229029000 合众人寿C67.77135.5320020000 长城人寿 BB 91.27 159.33 百年人寿--- 民生保险BBB143.00202.00 财信人寿BB127.63190.19 北京人寿BB95.41179.43 中华人寿B71.18126.84 横琴人寿BB119.68153.98 国联人寿B74.42139.14 中银三星人寿AA147.56192.80 同方全球人寿AAA134.00207.00 长安保险公司--- 平安产险BBB169.40207.80 太保产险AA164.10213.80 中国财险BB208.65232.38 127 83 177 138 131 33 125 A- 27 A AA+ A-A+ AA- 546 AA-ABBB 20 10 10 0 0 0 20000020 15150000 15015000 14001130 1260060 11 0 11 0 0 0 10001000 10010000 500500 AA+ 22 500500 AA+ 14 1000000100 AA+ 24 1000001000 80800000 天安财险---903BBB661353000 财产险 集团 阳光财险BBB165.67245.32 中国人寿财险公司--- 国任保险B112.25220.95 太平财险BBB137.80216.00 紫金保险AA268.85348.20 中再产险 再保险中再寿险人保再保险 太平再保险(中国) AAA AA 151.62 157.82 136.94 107.66 248.66 215.58 207.61 215.31 50 0 0 0 0 50 AA 13 0 0 0 13 0 39 0 0 20 0 0 20 AA AA 0 40 0 40 0 80 AA 23 22 22 15 219 30 中华财险BBB155.86196.32 英大财险AA260.67316.40 北部湾保险B165.39307.67 中国人保集团-194.30- 69AA- 26 AA 86AA- 39AA 33AA- 47AA- AA- A-AA+ 60006000 45045000 30003000 30300000 25000025 20020000 15000150 802.55.500 1200001200 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信用周度数据回顾 2.1.估值概览：中债估值整体上行 过去一周（2024.8.2-2024.8.9，下同）各品种信用债收益率整体上行。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化5BP、5BP、6BP，报2.03%、2.13%、2.17%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3 年期城投债收益率分别变化4BP、6BP、6BP，报2.06%、2.11%、2.16%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化5BP、5BP、4BP，报2.05%、2.06%、2.13%。 图5：过去一周信用债估值整体上行图6：过去一周信用债信用利差涨跌不一 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值 （%） 分位数 当周变化 （bp） 信用利差 （%） 分位数 当周变化 （bp） 中债估值 （%） 分位数 信用利差 （%） 分位数 当周变化 （bp） 11.92 2% 1 0.27 13% -4 11.92 2% 0.27 6% -5 AAA 32.03 1% 5 0.17 2% -2 AAA 32.06 0% 0.19 2% -2 52.11 1% 4 0.16 0% -2 52.12 0% 0.17 0% -4 12.01 1% 2 0.36 7% -3 11.97 1% 0.32 3% -4 AA+ 32.13 1% 5 0.26 2% -1 AA+ 32.11 1% 0.24 2% 0 52.19 1% 4 0.24 0% -2 52.19 1% 0.24 0% -1 12.05 0% 2 0.40 4% -3 12.02 0% 0.37 1% -3 AA 32.17 1% 6 0.31 2% -1 AA 32.16 1% 0.29 1% 0 52.24 1% 4 0.29 0% -2 52.2