银行资金回表趋势下： 地方债投资价值解析

债券研究/2024.08.30 银行资金回表趋势下：地方债投资价值解析唐元懋(分析师) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 本报告导读： 在银行负债利率下行较慢与金融市场资产投资“去通道化”的环境下，地方债相对持续走强的概率较大。面对地方债流动性不足和一二级利差较大的问题，可以通过合理择券提升收益，也可关注地方债ETF流动性的变化。 投资要点： 8月以来债市出现一定调整，利率债持续波动，信用债回调幅度较大，反倒是地方债较为“抗跌”。8月以来利率快速下行受到监管关注。利率债呈现低利率下的窄幅波动状态，债市交易量整体不断收 缩。在极低的流动性下，信用债此前表现出的抗跌性边际减弱，各信用品种行情持续调整。与之相对，地方债表现出一定抗跌性，其中8月上旬债市整体回调时地方债估值上行幅度与非金信用债水平相当，集中在6bp左右，而8月下旬信用利率行情出现背离时，地方债估值跟随利率行情下行。综合来看，截止8月27日，8月以来中长期地方债估值仅上行4bp左右，低于其他债券品种。 地方债的相对强势有较为明确的微观结构基础：负债价格不低寻求高收益资产，资产投资“去通道化”提升地方债相对于信用债的性价比。从投资机构的负债端看，居民风险偏好下降，更青睐银行存 款等低风险资产，银行负债来源充足，但“存款定期化”下成本下行有限，需求收益更高的资产；资产端方面，信贷增速整体放缓，且大行信贷业务下沉挤压中小行市场份额，提升金融投资在资产配置中的占比短期内难以避免，同时考虑到银行后续投资SPV、非标基金等资产可能减少，债券市场“去通道化”。银行通过基金投资信用和政金债的空间缩窄，地方债投资需求增加。 从债券投资比价的角度来看，结合票息、税率等因素，目前银行持有地方债性价比较高。银行投资地方债有以下优势：从票息上看，地方政府债票息高于国债；从税率上看，银行持有国债和地方债的 利息收入不需要缴纳增值税和所得税；从资本占用上看，地方政府债对资本的占用低于信用债和金融债，虽然略高于国债，但银行对于资产扩张速度要求下降，资本需求减少，适度增持对银行的资本充足率的影响有限。 地方债投资的难点在于一二级利差较大，二级市场难以买到充足的资产量，且流动性较低，不利于波段操作。前者仍有部分的一级市场择券和期限选择的优化空间，后者可以考虑参与地方债ETF交易。可以通过选择较国债的一级发行利差和一二级市场利差择券。 从一级发行利差来看，资产荒驱动下2024年下半年地方债发行利差普遍较上半年走低，其中天津、黑龙江、四川等地一级发行利差在10bp附近，处于相对较高水平；从一二级市场利差来看，7月份以来多数区域一二级市场利差为负，江西、河北、天津等地一级发行票息较同期限二级市场估值利差较高。期限结构看，5年期以下地方债相较国债利差较为充足，曲线较平，后续走陡时骑乘效果可能较好。 风险提示：监管政策出现预期外变化；理财赎回风险；债市调整带动地方债估值上行。 登记编号S0880524040002 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 保险债信用利差或将呈现分化态势2024.08.25 信用持仓因子对基金波动的影响明显提升 2024.08.25 省联社改制：逻辑、前景与银行债投资机会的分化2024.08.20 跌幅有所收窄，波动显著提升2024.08.19久期因子贡献主要波动，短债基金表现较好2024.08.11 目录 1.8月以来地方债行情较整体市场更为稳健3 2.地方债性价比提升：银行负债价格较高与金融资产投资“去通道化”3 3.地方债配置的难点与择券：区域、期限和ETF4 4.风险提示6 1.8月以来地方债行情较整体市场更为稳健 8月以来债市出现一定调整，利率债持续波动，信用债回调幅度较大，反倒是地方债较为“抗跌”。8月以来利率快速下行受到监管关注。利率债呈现低利率下的窄幅波动状态，债市交易量整体不断收缩。在极低的流动性下， 信用债此前表现出的抗跌性边际减弱，各信用品种行情持续调整。与之相对，地方债表现出一定抗跌性，其中8月上旬债市整体回调时地方债估值上行幅度与非金信用债水平相当，集中在6bp左右，而8月下旬信用利率行情出现背离时，地方债估值跟随利率行情下行。综合来看，截止8月27日，8月以来中长期地方债估值仅上行4bp左右，低于其他债券品种。 表1：8月以来地方债呈现一定抗跌性 AAAAAAAA 单位：（%，亿元） 1Y3Y5Y7Y10Y 20Y30Y 1Y3Y5Y7Y10Y 20Y30Y 1Y3Y5Y7Y10Y 20Y30Y 国债国开债 地方政府债银行商金债 2024年8月2日-8月27日 122515674122515674122515674 111111984211111198421111119842 705534370553437055343 111211----111211----11129---- 银行次二级 ------- 1514141314 --141111 ---- 级债永续 ------- 151413 ---- 151213 ---- 证券公司债 119 1378 --10 1112 ----101012 ---- 保险公司债产业债城投债 -------691161075 69115944 -------691171064 6910-97- 1714----- 7101066-- 71212135-- 国债国开债 地方政府债银行商金债 2024年8月12日-8月27日 -2-11-7-3-6-4-5-2-11-7-3-6-4-5-2-11-7-3-6-4-5 2-2-1-4-3-5-42-2-1-4-3-5-42-2-1-4-3-5-4 -1-3-2-2-5-2-3-1-3-2-2-5-2-3-1-3-2-2-5-2-3 665----767----879---- 银行次二级 --- ---- 797129 --61111---- 级债永续 --- ---- 8119 ----81211 ---- 证券公司债 7891110-- 7910 ----58 ----- 保险公司债 --- ---- ------- 611 ----- 产业债 11910101111 911 911 912159 109141722-- 城投债 109999114 101011 -1111- 1212111715-- 国债国开债 地方政府债银行商金债 2024年8月2日-8月12日 141312181211914131218121191413121812119 101311121196101311121196101311121196 747686674768667476866 111211----111211----11129---- 银行次二级 ------- 1514141314 --14 1111 ---- 级债永续 ------- 151413 ---- 151213 ---- 证券公司债 119 1378 --10 1112 ----101012 ---- 保险公司债产业债城投债 -------691161075 69115944 -------691171064 6910-97- 1714----- 7101066-- 71212135-- 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.地方债性价比提升：银行负债价格较高与金融资产投资“去通道化” 地方债的相对强势有较为明确的微观结构基础：银行负债价格不低因此需求相对收益较高的资产，而其金融市场资产投资在“去通道化”背景下参与信用债投资的空间有限，这些因素在接下来的一段时间可能维持或强化。从 投资机构的负债端看，居民风险偏好下降，更青睐银行存款等低风险资产，银行负债来源充足，但“存款定期化”下成本下行有限，需求收益更高的资 产；资产端方面，信贷增速整体放缓，且大行信贷业务下沉挤压中小行市场份额，提升金融投资在资产配置中的占比短期内难以避免，同时考虑到银行后续投资SPV、非标、基金等资产可能减少，债券市场“去通道化”。银行通过基金投资信用和政金债的空间缩窄，地方债投资需求增加。 从债券投资比价的角度来看，结合票息、税率等因素，目前银行持有地方债性价比相对较高。银行投资地方债有以下优势：从票息上看，地方政府债票息高于国债；从税率上看，银行持有国债和地方债的利息收入不需要缴纳增值税和所得税；从资本占用上看，地方政府债对资本的占用低于信用债和金融债，虽然略高于国债，但银行对于资产扩张速度要求下降，资本需求减少，适度增持对银行的资本充足率的影响有限。 增值税 所得税 增值税 所得税 国债 6% 25% 免税 免税 地方政府债 6% 25% 免税 免税 铁道债 6% 25% 6% 12.50% 金融债 6% 25% 免税 25% 同业存单 6% 25% 免税 25% 信用债 6% 25% 6% 25% 债券品种 风险资本占用权重 国债/政策型银行债 0% 一般地方债 10% 专项地方债 20% 商业银行债 20%-150% 非银金融债 75%-100% 次级债 100%-150% 永续债 250% 政府金融次级债 100% 信用债 75%-100% 债券品种/税项 资本利得 利息收入 表2：银行持有地方债有税收优势表3：地方政府债对资本的占用低于信用债和金融债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.地方债配置的难点与择券：区域、期限和ETF 地方债投资的难点在于一二级利差较大，一级市场供给充足但利率偏低，二级市场利率较高但难以买到充足的资产量。且流动性较低，不利于波段操作。前者仍有部分的一级市场和期限选择的择券优化空间，后者可以考虑参与地方债ETF交易。 资产配置方面，可以通过选择较国债的一级发行利差和一二级市场利差择券。从一级发行利差来看，资产荒驱动下24年下半年地方债发行利差普遍较上半年走低，其中天津、黑龙江、四川等地一级发行利差在10bp附近，处于相对较高水平；从一二级市场利差来看，7月份以来多数区域一二级市场利差为负，江西、河北、天津等地一级发行票息较同期限二级市场估值利差较高。 图1：24年下半年地方债发行利差普遍较上半年走低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：7月以来各区域地方债发行一二级利差情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：一二级市场里利差采用当日发行票息-收盘价 从期限选择上看，截止8月27日，5年以内地方债相较国债的利差更足，利差集中在10bp以上。实际上，10年以下的地方债期限利差都相较国债更平，后续如果跟随国债走陡，骑乘效果可能不错。另外，由于7年期国债利 率近期上行较多，导致7年期地方债-国债利差不足。但如果考虑后续7年期国债有可能利率下行，10年以内地方债都有较为充足的下行空间。 另外可以发现，在7月后，部分地方债ETF流动性明显增加，特别是中短期地方债ETF的换手率明显增加，相较而言，其他债种ETF的换手率反而多数有所下降。后续在执行交易策略时，如果地方债本身的换手率不足，地方债ETF的性价比可能正在提升。 图3：5年以内地方债相较国债的利差更足 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据截止8月27日 代码ETF名称2024/1/312024/2/292024/3/292024/4/302024/5/312024/6/282024/7/312024/8/29发展趋势 表4：部分地方债ETF流动性明显增加 159649.SZ 国开债ETF 18.45 16.65 24.30 23.01 14.98 9.28 7.34 8.02 159650.SZ 国开ETF 18.27 18.85 18.84 14.63 15.28 14.43 9.18 11.11 5