浙江农商行，值得挖掘

评级及分析师信息 2024年以来，债市收益率持续向下突破，“资产荒”格局下机构极致下沉银行资本债，导致城农商行收益率大幅下行，目前绝大多数隐含评级AA及以上的城农商行资本债收益率在2.5%以下，只有一些规模较小的银行还具有一定的票息。其中，浙江省经济发达、下辖农商行数量众多，是选择较多、也比较优质的下沉方向之一。 研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： ►浙江省联社系统内行社抗风险能力强、基本面良好 目前，浙江农商联合银行对下辖82家农商行和温州银行形成统管，在“小法人、大平台”的管理架构下，各家法 人主体经营、决策独立，充分发挥属地优势，同时浙江农商 联合银行统一管理成员机构的领导班子。最为关键的是，浙 江农商银行系统内82家农商行已签订风险互助协定，当成员行出现风险时，浙江农商联合银行能够协调其余农商行给予 流动性支持或人事支持，温州银行案例也能够充分说明浙江农商联合银行拥有足够的资源和协调能力化解和处置风险。 此外，浙江省农商行基本面指标明显优于其他省份， 资本充足率高，银行资本债不赎回的风险相对比较小。因此，在 当前城农商行资本债收益率持续创新低、相对性价比越来越低时，下沉浙江省农商行或许是当前破局的方向之一。 ►寻找浙江省中小银行资本债配置的最优解 负债端不稳定的投资者可以关注资产规模800亿元以上、剩余 期限3年以内的浙江省农商行。这部分银行规模相对较大，资本充足率普遍较高，不赎回风险较小，不会造成账户估值的剧烈波动。比如富阳农商行、德清农商行、禾城农商行、诸暨农商行、海宁农商行、上虞农商行1-3年二级资本债收益率多在2.8%-3%。 负债端稳定的投资者，可以进一步下沉资产规模800亿元以下的农商行，收益率能够达到3%以上。负债端比较稳定的机构，对于估值波动风险容忍度更高，可以进一步下沉 至资产规模800亿元以下的农商行，部分2-3年二级资本债收益率能达到3%以上。即使这些银行不赎回二级资本债，在未来7-8年内锁定一个收益率3%以上的资产也极具性价比。 风险提示 商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超 预期信用风险事件。 正文目录 1.省联社管理下，系统内农商行抗风险能力较强.................................................................................................41.1“小法人、大平台”架构，农商行拥有自主经营权，领导班子接受省行统一管理.................................................41.2风险互助机制，增强农商行抗风险能力........................................................................................................52.浙江省发债农商行基本面良好，不赎回风险可控..............................................................................................62.1浙江农商行资产质量、盈利能力等优于全国水平...........................................................................................62.2浙江省农商行资本债减记、不赎回的风险可控..............................................................................................83.寻找浙江省中小银行资本债配置的最优解.......................................................................................................114.风险提示.....................................................................................................................................................12 图表目录 图1：浙江省农商行数量较多（家）.......................................................................................................................................................4图2：温州银行2021年以来盈利能力好转............................................................................................................................................6图3：共有65只二级资本债不赎回..........................................................................................................................................................9图4：未赎回二级资本债的城农商行省份分布（家）........................................................................................................................9图5：宁波鄞州农商行不赎回前各项指标表现良好（%）..................................................................................................................9图6：包商银行被接管导致二级资本债品种利差走扩.....................................................................................................................10图7：2019年5-7月二级资本债发行情绪低迷.................................................................................................................................10 表1：银行资本债收益率分布.....................................................................................................................................................................3表2：浙江省农商行资产质量要明显优于其他省份.............................................................................................................................7表3：浙江省农商行盈利能力相比其他省份农商行更强....................................................................................................................7表4：浙江省农商行资本充足率均达标...................................................................................................................................................8表5：全部赎回当前银行资本债，9家银行资本充足率将不达标................................................................................................10表6：浙江省隐含评级A+及以上中小银行二级资本债收益率、成交情况................................................................................12表7：浙江省隐含评级A+及以上中小银行永续债收益率、成交情况.........................................................................................12 2024年以来，债市收益率持续向下突破，“资产荒”格局下机构极致下沉银行资本债，导致城农商行收益率大幅下行，目前绝大多数隐含评级AA及以上的城农商行资本债收益率在2.5%以下。截至2024年7月19日，AA及以上城农商行资本债中，97.6%收益率小于2.5%，超过四分之三收益率在2.3%以下，这部分城农商行资本债已经很难作为获取票息的品种。因此，我们在报告《城农商行二永债，“交易型”与“配置型”》中，筛选出成交活跃度比较高、或者流动性显著改善的城农商行，这些银行资质普遍处于中上水平、隐含评级多在AA及以上，目前收益率偏低，更适合通过波段操作来增厚收益。 而由于银行资本债有次级、赎回以及减记等不利于投资者的条款，并且2018年以来已有多家银行选择不赎回二级资本债，因此部分主流机构对银行资本债的风控较严，不敢轻易下沉，尤其是对资产规模较小、流动性偏弱的农商行。这也导致目前只有一些规模较小的银行还具有一定票息。具体来看，截至2024年7月19日，隐含评级AA-及以下城农商行资本债中，还有超过60%收益率在2.5%以上，这一比例远高于AA及以上品种。 在下沉策略上，建议优先选择发达省份，由于中小银行主要在区域内展业，经济发达省份的中小银行在业务经营、资产质量等方面往往具有优势。其中，浙江省下辖农商行数量众多，截至2024年7月19日，浙江省有存量银行资本债的城商行有12家，农商行高达52家，远高于其他省份。并且，浙江农商银行系统内“82+1”家行社（即82家农商行和温州银行），在“省政府负责、省农商联行直管”的监管模式下，以及在“全系统合作抵御风险”的机制下，出风险的可能性也比较小，是选择较多、也比较优质的下沉方向之一。因此，本文从浙江农商银行系统的监管模式、发债农商行的经营情况和银行资本债的二级市场表现等方面综合分析，寻找配置的最优解。 1.省联社管理下，系统内农商行抗风险能力较强 我们在报告《一文快速了解省联社改革》中，梳理了省联社走过的20年，并介绍了省联社改革的主要5种模式。其中，2022年4月浙江农商联合银行正式挂牌成立，标志着全国深化农信社改革的“第一单”正式落地。浙江农商联合银行 由下辖82家县（市、区）农商银行共同持有其股权，在省政府领导下，履行对82家法人机构的管理、指导、协调和服务职能。2021年，根据浙江省委财经委员会会议决策，浙江农商联合银行战略入股并全面管理温州银行，开创农商银行战