【债券日报】当前哪些大金融债品种值得挖掘？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月21日 【债券日报】 当前哪些大金融债品种值得挖掘？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】地方债提前批需要关注什么？— —地方债面面观系列之四》 2023-10-20 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231020》 2023-10-20 《【华创固收】精密模具制造商，锂电结构件打造第二曲线——震裕转债申购价值分析》 2023-10-19 《【华创固收】四季度债券供给测算及关注要点 ——地方债面面观系列之三》 2023-10-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231019》 2023-10-19 截至2023年10月20日，大金融债存续规模为12万亿元，为近年来市场收益挖掘的重要品种。其中银行、证券、保险、AMC、金融租赁存续债债规模较 大，均在1000亿以上，合计规模占比高达99%。结合当前存续债规模、收益率以及抗跌性来看，对大金融债各品种有以下判断： 1、银行债体量规模最大，市场关注度较高。其中银行二永债兼具流动性、安全性、收益率三重属性，市场成交较为活跃，流动性远高于其他大金融债品种受此影响银行二永债估值波动较大，市场往往对其采取波段交易策略。 2、券商债存续债规模以及流动性仅次于银行债，且剩余期限较短，成交活跃较高。券商债分为券商短融、券商普通公司债，券商次级永续债以及券商次级非永续债，其中券商普通公司债存续债规模最大，流动性优于其次级债。券商 债整体收益率偏低，市场调整下估值波动较小，抗跌性相对较强。 3、保险债均为次级债，收益率存在一定品种溢价。保险次级债主要用于补充保险公司资本，当前存续债规模为3000亿左右，仅次于银行债、券商债。由于保险次级债机构互持现象较为显著，其流动性相对偏低。此外，在行情发生变化之下，保险次级债的调整幅度也往往小于其他金融债，抗跌性相对较好。 4、AMC存续债规模次于银行、证券、保险，流动性一般，抗跌性较好。发行主体为信达、长城、东方、华融四大全国性资产管理公司，其央企股东背景较为雄厚，外部支持能力较大。当前AMC金融债收益率较高，主要系其存在一定基本面瑕疵。 大金融债各品种配置价值综合分析 1、大金融债各品种收益率全梳理：当前大金融债整体估值收益率为3.53%，对应行权剩余期限均值为2.14年。其中AMC、农商行、保险等品种金融债绝对收益率较高，且存续债规模均在1000亿元以上；证券、AIC、消费金融等品 种金融债收益率较低。分期限来看，AMC、农商行、保险等品种金融债1年 以内收益率分别为4.15%、3.85%、4.31%，吸引力较大。城商行、汽车金融等 品种金融债1-2年期收益率分别为3.65%、3.39%，存在一定收益挖掘空间。2、近期估值波动中哪些品种相对抗跌：9月上旬以来，受宽信用政策密集落地、汇率及资金波动扰动、理财赎回等因素影响，大金融债整体估值收益率出 现明显调整，国股行金融债尤为显著。当前大金融债整体估值收益率较8月末上行27BP，其中国股行、金融租赁等品种金融债估值收益率上行幅度超30BP反映出流动性较好的品种往往估值波动更大，而证券、保险、AMC等品种金融债调整幅度较小，上行幅度25BP左右，相对更为抗跌。 考虑到当前信用债市场环境处于调整阶段，银行二永债估值波动较大，短端品种修复机会值得关注，长端需警惕四季度发行节奏提速可能带来的扰动。保险、AMC等品种较其他金融债相对抗跌，且其收益率具有较大吸引力，票息保护较为充足，同时存续规模为较大，可投资空间充裕，关注其短端品种的高票息投资机会。 风险提示： 超预期风险事件发生带来信用市场冲击；数据统计或存在一定偏差。 目录 一、当前大金融债各品种投资怎么看？4 二、大金融债各品种配置价值综合分析5 （一）大金融债各品种收益率全梳理5 （二）近期估值波动中哪些品种相对抗跌5 三、风险提示7 图表目录 图表1当前大金融债各品种存续规模及收益率概览4 图表2当前大金融债各品种分期限收益率汇总5 图表3近三月大金融债各品种估值收益率及其变化6 图表49月以来金融债主要品种抗跌Top10个券概览6 一、当前大金融债各品种投资怎么看？ 截至2023年10月20日，大金融债存续规模约为12万亿元，是近年来市场收益挖掘的重要品种。大金融债可分为银行、证券、保险、金融租赁、AMC、AIC（金融资产投资公司）、汽车金融、金融控股等细分板块，其中银行、证券、保险、AMC、金融租赁存续债债规模较大，均在1000亿以上，合计规模占比高达99%。结合当前存续债规模、收益率以及抗波动性来看，对大金融债各品种有以下判断： 1、银行债体量规模最大，市场关注度较高。其中银行二永债兼具流动性、安全性、收益率三重属性，市场成交较为活跃，流动性远高于其他大金融债品种。受此影响银行二永债估值波动较大，市场往往对其采取波段交易策略。 2、券商债存续债规模以及流动性仅次于银行债，且剩余期限较短，成交活跃较高。券商债分为券商短融、券商普通公司债，券商次级永续债以及券商次级非永续债，其中券商普通公司债存续债规模最大，流动性优于其次级债。券商债整体收益率偏低，市场 调整下估值波动较小，抗跌性相对较强。 3、保险债均为次级债，收益率存在一定品种溢价。保险次级债主要用于补充保险公司资本偿付能力充足率，当前存续债规模为3000亿左右，仅次于银行债、券商债。由于保险次级债机构互持现象较为显著，其流动性相对偏低。此外，在行情发生变化之下，保险次级债的调整幅度也往往小于其他金融债，抗跌性相对较好。 4、AMC存续债规模次于银行、证券、保险，流动性一般，抗跌性较好。发行主体为信达、长城、东方、华融四大全国性资产管理公司，其央企股东背景较为雄厚，外部支持能力较大。当前AMC金融债收益率较高，主要系其存在一定基本面瑕疵。 考虑到当前信用债市场环境处于调整阶段，银行二永债估值波动较大，短端品种修复机会值得关注，长端需警惕四季度发行节奏提速可能带来的扰动。保险、AMC等品种较其他金融债相对抗跌，且其收益率具有较大吸引力，票息保护较为充足，同时存续规模为较大，可投资空间充裕，关注其短端品种的高票息投资机会。 图表1当前大金融债各品种存续规模及收益率概览 资料来源：Wind，华创证券 二、大金融债各品种配置价值综合分析 （一）大金融债各品种收益率全梳理 当前来看，AMC、农商行、保险等金融债绝对收益率较高，且存续债规模均在1000亿元以上。证券、AIC、消费金融公司等品种金融债收益率相对较低，主要系其整体信用资质较高，且剩余期限较短所致。截至2023年10月20日，大金融债整体估值收益率为 3.53%，对应行权剩余期限均值为2.14年。其中证券、AIC、消费金融公司等品种金融债收益率在3%及以下，收益挖掘空间较为有限；而民营银行、农商行等品种金融债由于市场认可度偏低，整体收益率在5%以上，对于收益诉求较高的机构可结合基本面进行挖掘。 分期限来看，AMC、农商行、保险等品种金融债1年以内收益率分别为4.15%、3.85%、4.31%，具有较大吸引力。其中AMC金融债为信达、东方、华融、长城等四大AMC发行，考虑到其央企属性较强，外部支持力度较大，收益挖掘机会值得关注。城商行、汽车 类型债券余额行权剩余期限行权估值收益率0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年(亿元)均值(年)均值 国有行 41375.00 3.87 3.14% 2.68% 2.91% 2.98% 3.33% 3.40% 股份行 26395.00 2.14 3.03% 2.78% 2.87% 3.06% 3.76% 3.39% 证券 25110.50 1.81 2.95% 2.69% 2.99% 3.15% 3.26% 3.36% 城商行 17554.00 2.26 3.95% 3.07% 3.65% 3.72% 5.05% 5.45% 农商行 3641.67 2.53 5.30% 3.85% 4.66% 4.48% 6.69% 7.16% 保险 2972.50 2.50 4.36% 4.31% 4.78% 4.32% 4.47% 3.81% AMC 2350.00 3.23 3.77% 4.15% 3.24% 4.17% 3.91% 3.60% 金融租赁 1178.50 0.86 3.50% 2.71% 3.00% 3.45% - - 外资银行 723.00 2.31 3.31% 3.11% 3.05% 3.17% 4.07% 3.89% AIC 500.00 1.36 2.76% 2.64% 2.78% 2.89% - - 汽车金融 428.00 1.43 3.15% 2.77% 3.39% 3.54% - - 消费金融 115.00 0.70 2.65% 2.65% - - - - 金融控股 110.00 1.97 2.89% 2.73% 2.85% 2.96% 3.12% 3.16% 民营银行 60.00 2.81 5.64% - 5.94% 6.35% 5.13% - 其他金融 50.00 3.60 3.02% - - - 3.02% - 期货 17.25 2.14 4.11% - 4.12% 4.09% - - 总计 122580.42 2.14 3.53% 2.85% 3.30% 3.55% 4.71% 4.89% 金融等品种金融债1-2年期收益率分别为3.65%、3.39%，存在一定收益挖掘空间。图表2当前大金融债各品种分期限收益率汇总 资料来源：Wind，华创证券 注：数据截至2023年10月20日，期限区间为左闭右开。 （二）近期估值波动中哪些品种相对抗跌 9月上旬以来，受宽信用政策密集落地、汇率及资金波动扰动、理财赎回等因素影响，大金融债整体估值收益率出现明显调整，国股行金融债尤为显著。当前大金融债整体估值收益率较8月末上行27BP，其中国股行、金融租赁等品种金融债估值收益率上行幅度超30BP，反映出流动性较好的品种往往估值波动更大，而证券、保险、AMC等品种金融债调整幅度相对较小，9月以来估值收益率上行25BP左右，相对更为抗跌。 图表3近三月大金融债各品种估值收益率及其变化 类型当前估值收益9月末估值收8月末估值收7月末估值收10月以来收益率9月收益率变化8月收益率变化率均值%(4)益率%(3)益率%(2)益率%(1)变化BP(4)-(3)BP(3)-(2)BP(2)-(1) 国有行 3.12 3.00 2.81 2.89 13 18 -8 股份行 3.04 2.92 2.74 2.81 11 19 -8 证券 2.96 2.89 2.70 2.76 7 19 -5 城商行 3.97 3.87 3.71 3.81 9 16 -10 农商行 5.34 5.26 5.07 5.14 8 20 -8 保险 4.39 4.25 4.13 4.20 14 11 -7 AMC 3.77 3.69 3.52 3.60 8 17 -9 金融租赁 3.50 3.42 3.19 3.44 8 23 -26 AIC 3.30 3.22 3.05 3.10 9 16 -4 外资银行 2.76 2.72 2.56 2.54 5 16 2 汽车金融 3.08 3.02 2.84 2.94 6 18 -10 消费金融 2.65 2.62 2.41 2.50 3 21 -9 金融控股 2.89 2.81 2.64 2.70 8 17 -6 民营银行 5.64 5.54 5.39 5.56 10 15 -18 其他金融 3.02 2.98 2.79 2.84 4 19 -5 期货 4.25 4.28 4