燃料油半年报：高硫油估值存在回调空间，供需格局有望延续

策略摘要 研究院能源化工组 由于当前高硫油估值偏高，且季节性利好因素将逐步消退，市场结构存在回调空间，短期可以考虑逢低多LU-FU基差的机会（不宜追涨）。未来FU回调到位后，依然更看好高硫端的供需格局，关注潜在的做多机会。 研究员 潘翔0755-82767160panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 核心观点 康远宁0755-23991175kangyuanning@htfc.com从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 ■市场分析 排除宏观与地缘政治的影响因素外，今年上半年原油基本面缺乏亮点，油价向上受到消费乏力、炼油利润下滑等因素的制约，向下又有沙特减产的支撑。展望下半年，这种供需格局有望延续，如果市场没有出现超预期的变量（来自基本面、宏观面、地缘政治面），则原油价格区间运行的格局或难以打破。对于下游能化商品而言，这意味着绝对价格缺乏来自成本端的方向指引。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 今年上半年，高低硫燃料油单边价格整体跟随原油趋势呈现区间运行的格局。如果抛开原油端的价格影响，高硫燃料油市场结构整体要强于低硫燃料油。但随着炼化需求受到压制，天花板效应已经显现。随着季节性因素的消退（炼厂复产、发电需求回落），高硫油基本面存在边际转弱的预期，处于高位的估值也具备回调的驱动与空间。 虽然高硫油市场存在边际转弱的预期，但中期而言燃料油整体供需格局并未逆转：高硫燃料油需求端保持坚挺，来自国内地方炼厂的采购成为常态。在重油结构性偏紧、炼厂二次装置升级的背景下，供应将持续受到制约；与此同时，低硫燃料油市场仍存在需求增量有限、剩余产能较为充裕的矛盾，市场驱动相对有限。 策略 单边中性；短期逢低多LU-FU价差；未来高硫油回调到位后继续关注做多机会 ■风险 原油价格大幅波动；俄罗斯炼厂复产不及预期；下游炼厂需求超预期；下游发电需求超预期；FU仓单偏低；LU仓单偏高（针对短期多LU-FU价差策略） 目录 策略摘要............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1原油区间运行格局或难以打破，成本端方向指引有限.................................................................................................................4上半年高低硫燃油强弱分化明显，价差收缩至低位区间.............................................................................................................5高硫油市场强势背后，多方因素共同驱动.....................................................................................................................................7俄罗斯炼厂意外受袭，高硫燃料油供应跟随炼厂负荷下滑................................................................................................7炼厂端需求基本盘维持，发电端贡献季节性增量................................................................................................................9高硫油估值存在天花板效应，市场存在阶段性回调需求............................................................................................................11阶段回调不改中期前景，高硫油供需格局仍好于低硫端...........................................................................................................12炼厂需求基本盘有望维持，经济性是关键变量...................................................................................................................12脱硫塔与新型能源替代趋势下，低硫燃料油需求份额持续承压.......................................................................................14炼厂升级趋势下，高硫燃料油结构性支撑因素仍存...........................................................................................................15低硫燃料油产能持续增长，供应来源较为充裕...................................................................................................................16高低硫燃料油供需格局或延续..............................................................................................................................................17 图表 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明2/19图1:全球原油陆上库存丨单位：百万桶......................................................................................................................................4图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶.....................................................................................................................................4图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶..............................................................................................................................................5图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶..........................................................................................................................................5图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶.........................................................................................................................................5图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶.................................................................................................................................5图7:FU主力合约结算价丨单位：元/吨........................................................................................................................................6图8:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨.........................................................................................................................................6图9:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶..........................................................................................................................6图10:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶..........................................................................................................................6图11:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶....................................................................................................................7图12:新加坡低硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶...................................................................................................................7图13:新加坡高硫燃料油月差丨单位：美元/吨...........................................................................................................................7图14:新加坡高低硫燃油掉期价差丨单位：美元/吨.................................................................................................