港股估值上攻待更积极催化，捕捉结构性机会

更新报告 港股估值上攻待更积极催化，捕捉结构性机会 每周策略建议 港股：港股维持窄幅波动，存量资金继续青睐高股息央国企。5月宏观数据显示基本面维持弱复苏，预计企业盈利继续修复缓慢，于5月底上修的盈利预测或较难持续。资金情绪偏谨慎，强美元、弱人民币削弱投资者的风险偏好，港股通净流入大幅缩减对港股支撑力减弱。不过当前恒指的预测PE跌至8.4倍，风险溢价处于七年来59.6%分位数的位置，估值有承接力。市场整体宏观预期平稳偏弱，港股估值后续上攻需要宏观经济动能进一步显效或政策进一步加力。预计恒指短期维持区间震荡，策略上能源、电讯、内银、公用事业等高股息央国企仍重点配置。看多具政策、业绩催化或回购支撑的半导体、消费电子、食品饮料、头部互联网、工程机械。部分铜矿、黄金等资源股可待美债利率上行而趁机吸纳。 美股：美国经济数据保持制造业和服务业保持良好扩张态势、劳动力市场有所放缓、核心通胀延续下行大方向，美元指数保持高位震荡，支撑全球资金流入美股市场。当前美股运行态势健康，以英伟达为首的AI及半导体股份明显调整，资金流入能源、消费、金融等其他板块。标普500指数短、中、长线市宽上升。虽然美股三大股指高台整理，但市场亢奋情绪不高，反向指标CNN贪婪恐慌指数维持在39的恐慌水平，预示美股短期大幅调整机会不大。看多银行、工业、下游半导体、金融服务、广告、石油、旅游、医疗及电力。 美债：5月美国核心PCE显示通胀持续放缓，6月标普全球美国综合PMI表明美国保持经济增长动能，多数美联储官员表明需要更多时间观察数据，9月降息机率保持在65%左右。预计10年期美债收益率在4.2%-4.6%波动，再往下空间不大，策略上长债逢高配置。 美元指数：近期多数美联储官员继续表态偏鹰，叠加6月标普全球美国PMI显示制造业和服务业良好扩张、5月美国个人实际收入和消费支出增速尚可，均给予美联储降息保持耐性的理由。但5月美国PCE数据显示通胀延续下行方向，美元指数大幅上行空间不大，预计短期主要波动区间在103.5-106.5。 离岸人民币：美元兑离岸人民币进一步跌至7.30左右，人民币中间价连续下调，央行或有意引导人民币适度贬值。央行即将出手借入国债稳定利率，“稳利率”预期和7月重要会议召开在即的背景下，预计离岸人民币短期维持在7.30左右震荡。 分析师 颜招骏,CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国6月官方PMI显示经济复苏具波折 中国6月官方制造业PMI报49.5%，连续两个月处于荣枯线以下；非制造业PMI跌至50.5%，是去年12月以来最低，服务业PMI跌至50.2%，为今年1月以来最低。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 5月美国PCE数据延续下行趋势 5月美国核心PCE同比增长2.6%，是2021年3月以来最低；核心PCE环比下降0.08%，为2020年4月以来最低的环比增速，已连续两个月处于0.3%以下。 上周市场走势回顾（6月24日-6月28日） 港股：恒指全周下跌1.6%，收报17,721点。恒生科指全周下跌3.9%，收报3,553点。大市全周日均成交额较前一周下降8.5%至977.3亿港元。 中资美元债：中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）下跌0.03%。其中，投资下跌0.1%；高收益级上涨0.4%。中资美元房地产债券指数上涨0.4%。 汇率：美元指数略升至105.9左右水平；离岸人民币跌至7.30水平。 风险提示：国际形势复杂多变；美国再通胀风险升温；政策落地效果不及预期。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策追踪： 6月官方PMI显示经济复苏具波折 6月官方制造业PMI报49.5%，连续两个月处于荣枯线以下。内需及外需连续两个月景气收缩，新订单指数按月回落0.1个百分点至49.5%；新出口订指数报48.3%，与5月一致。出厂价格指数按月下跌2.5%至47.9%，指向6月PPI环比跌幅或扩大。总体上，企业面对下游需求不足继续降价去库存，减少原材料采购及人员招骋。6月非制造业PMI跌至50.5%，为去年12月以来最低，新订单指数继续处于荣枯线以下，就业人员指数再跌至45.8%，为2022年12月以来最低，显示用工需求下降。建筑业扩张有所放缓，或受到近期南方多地持续强降雨的影响，但5月以来专项债发行速度加快，有助下半年形成更多实物工作量。服务业PMI跌至50.2%，为今年1月以来最低，新订单指数继续处于荣枯线以下，服务业需求持续放缓。 来源：万得、中泰国际研究部， 来源：万得、中泰国际研究部。 5月财政收入有分化，财政支出保持积极 1-5月全国一般公共预算收入同比下降2.8%，降幅较上月略有扩大，但扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右；全国一般公共预算支出同比增长3.4%，财政支出保持积极。1-5月政府性基金收入同比降幅收窄7.5个百分点至-10.8%，但土地出让收入同比降幅较1-4月扩大3.6个百分点，地产销售低迷影响房企拿地意愿，土地市场延续低迷。具体税收项目来看，国内消费税累计同比增长7.2%，继续成为主要贡献，与5月社零同比略有改善相印证，显示五一假期消费以及“618”促销前置的拉动效应明显。增值税、个人所得税继续处于累计同比负增长，1-5月企业所得税同比转跌，指向居民收入增长疲弱，企业经营承压较大。 来源：万得、中泰国际研究部， 来源：万得、中泰国际研究部。 央行宣布于近期开展国债借入操作 7月1日，央行宣布决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，意味着央行或即将在公开市场卖出国债，本质上引导当前过低的长端国债利率上行。公告后，各期限国债利率在7月1日普遍上行2-5bp。央行自4月初以来多次“喊话”关注长期国债收益率过低或引发利率风险，央行货币政策委员会一季度和二季度的例会均强调了“关注长期收益率的变化”，央行行长潘功胜6月19日在2024陆家嘴论坛上表示“关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。从预期引导到落地兑现，体现了央行稳定国债收益率至合理区间的决心。短期内国债利率难以继续下行，但受制于宏观预期偏弱，大幅上行空间有限。 6月百强房企销售环比冲量明显，北京跟进“517”新政 北京于6月26日跟进“517”新政，主要涉及降首付、降利率、支持多孩家庭购房和以旧换新。首付和利率调整幅度基本与上海一致，但并未进一步优化限购措施。北京在此前4月30日时隔13年首次放松限购，优化放松五环外限购，预计北京限购政策仍留有空间，后续有望再发力“松楼市”。参考此前上海深圳广州，一线城市在楼市新政刺激下，市场成交量回升明显，尤其二手房。截至6月24日，深圳6月二手房成交量达到4021套，相当于日均成交约168套，均优于过去三年同期水平。截至6月23日，上海6月二手房成交量已达19663套，日均成交855套，环比上涨62%。上周30大中城市新房成交（6.24-6.30）环比增长68.4%，较前一周+30.1%增量显著，同比实现了今年2月初以来的首次正增+0.3%，年中加速推盘冲量的成效显著。根据克尔瑞数据，2024年6月百强房企实现销售操盘金额4389.3亿元，环比增长36.3%。 海外市场宏观数据及政策追踪： 5月美国PCE数据延续下行趋势 5月美国PCE同比增长2.6%，增速连续两个月下跌；核心PCE同比增长2.6%，是2021年3月以来最低。从环比看，核心PCE环比下降0.08%，为2020年4月以来最低的环比增速，核心PCE环比增速已经连续两个月处于0.3%以下，出现利好兆头。美联储最关注的扣除房租超级核心服务PCE环比增速从4月的0.3%大跌至5月的0.1%，除医疗外其他分项的通胀环比大幅放缓。如果6月PCE延续5月的下降趋势，届时将会增加美联储降息的信心。 美国劳动力市场松动迹象明显，居民消费增速尚可 美国最新公布的6月22日当周首次申领失业救济人数减少6,000人至23.3万人，低于预期的23.5万人，但6月中旬续请失业金人数跃升至两年半以来的最高水平，暗示劳动力市场状况正在松动。尽管就业市场逐渐放缓，实际工资增速减慢，但美国金融市场的财富效应及稳定的收入预期均继续支撑居民消费。5月美国个人可支配收入实际环比增加0.5%，为2023年3月以来最快增速；个人消费支出实际环比增长0.3%，增速较4月回升。同比看，个人可支配收入及消费支出分别实际同比增长1.1%及2.4%，增速均较4月回升。5月耐用品、非耐用品及服务消费的实际同比增长分别为1.7%、1.6%及2.8%，增速均较4月增加，其中服务消费支出同比增速连续八个月处于2%以上，对美国经济带来支撑。 标普全球美国PMI显示制造业和服务业总体保持良好扩张态势 标普全球6月美国综合PMI初值创26个月新高，显示美国经济保持良好扩张态势。6月制造业PMI初值升至三个月新高，新订单指数及就业指数按月大升是主要贡献，显示内需持续改善带动制造业招聘需求。购进价格及出厂价格指数小幅回落，物价上升速度放缓。6月服务业PMI升至55.1%，创26个月新高，连续17个月保持扩张，新订单指数按月回升，服务业就业指数也回重荣枯线以上。 美联储官员继续放鹰 近期美联储官员多数偏鹰，基本传达降息需要保持耐性的态度。美联储理事鲍曼释放了最为鹰派的信号，表示“今年不会有降息行动”。从6月FOMC点阵图来看，当时4人赞成今年不降息，7人赞成今年降息1次，8人赞成今年降息两次，因此鲍曼的讲话并不令人意外。美联储理事库克及旧金山联储主席戴利均预期今年内有望降息，当中取态偏鸽的戴利认为要关注失业率上升的风险。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股上周承压显著 上周港股大盘受压明显，受半年结影响和基本面缺乏利好催化下，恒生指数全周下跌1.6%，收报17,721点，创近九周以来的收市新低。恒生科指全周下跌3.9%，收报3,553点。投资者观望态度浓厚，交投相对淡静，大市全周日均成交额较前一周下降8.5%至977.3亿港元。截至6月28日，恒生指数的20天平均沽空比率保持在14.5%左右。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数中，仅电讯、公用事业分别上涨3.5%、0.7%，高股息央国企仍表现相对稳健。资讯科技上周转跌且跌幅较大，医疗保健跌幅继续靠前。从月度涨幅来看，电讯、公用事业也是唯二上涨板块，资讯科技板块在6月最后一周转跌，资金风险偏好走低。 流动性追踪：南向净流入缩量明显，北向保持净流出 港股通上周净流入93亿港元，净流入规模较前一周大幅收窄61%，撑市力度有所减弱。南向资金青睐内银、电讯等高股息央国企。上周北向陆股通全周净流出117亿人民币，连续三周净流出，但流出规模逐周收窄。国内基本面弱修复，叠加离岸人民币跌破7.30关键位置，长线外资多数或仍以观望为主。 来源：万得，中泰国际研究部 港股估值具吸引力 恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为8.4倍及9.4倍，处于10.1%及7.9%的七年分位数的位置；恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为7.4%及6.2%，处于59.6%及52.1%的七年分位数的位置。当前恒生指数和MSCI中国指数的风险溢价均处于滚动两年平均水平，估值具有吸引力。但6月官方制造业和非制造业PMI显示基本面修复仍具波折，港股估值再提升需要经济修复动能进一步加强或政策进一步加力。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资