港股波动中枢上移，逢低布局结构性机会

更新报告 港股波动中枢上移，逢低布局结构性机会 每周策略建议 港股：4月中国官方PMI显示经济复苏动能波折，但在外资局部回补的带动下，港股大盘已创出今年高位，预计在美、日、韩股市持续调整期间港股仍会吸引外资回补。4月政治局会议表明后续财政提速在即，房地产预计政府收储化解存量，以及需求端“应松尽松”，均有助于改善风险偏好。考虑到资金面与情绪面均现积极改善，料恒生指数17,200已从阻力变为支持，恒指的波动中枢有望从前期的16,500点上移至17,700点左右。策略上可逢低布局(1)业绩增长稳健、股东回报提升的电讯、煤炭及石油；(2)受惠外资情绪回稳的科技及医药，关注业务有催化，盈利持续复苏、加大回购分红力度的头部互联网企业；(3)受惠海外经济景气回暖的铜矿、家居家电、纺职、航运、国际消费品等；(4)受产业政策扶持的工程机械、电力设备及耐用消费品；(5)房地产政策令人憧憬，料头部央国企内房、代建将有较好表现。 美股：周线维度来看，美股三大指数的调整时间及幅度仍不充分。4月ISM制造业PMI跌穿荣枯线，非制造业PMI也重回收缩区间。5月FOMC释放延迟降息信号，或导致市场交易滞胀甚至衰退预期，叠加二季度逆回购余额大降将致流动性压力倍增，给予美股消化估值借势调整的机会。按照历年大选年走势及当前运行节奏，预计中期调整将于5月中下旬左右完成。基于量化模型分析，标普500指数4,800至4,860点及纳指15,000至15,100是加仓机会。短期继续看多银行、金融服务、医疗保健、可选消费、工业及公用事业。 美债：10年期美债收益率从4.7%高位小幅回落，考虑到再加息风险不高，美联储自90年代把货币政策的锚定转向联邦基金利率后，从加息结束至第一次降息最长相隔17.8个月，最少仅相隔5个月，高利率维持更长时间会持续增加后续的经济风险，10年期国债收益率或震荡后重回下行态势，待债息反弹逢高做多美债。 美元指数：5月FOMC美联储释放后续不再加息的信号，4月非农就业人数大幅低于预期，日央行多次干预外汇也带来外部波动，但美联储强调抗通胀缺乏明显进展，美元指数暂时“上有顶下有底”，预计短期波动区间升至103.5-106.5。 离岸人民币：美元指数阶段性走弱带动离岸人民币被动回升至7.20左右水平，离岸人民币与港股大盘齐升也侧面印证海外投资者的参与。但二季度超长期特别国债和专项债发行提速，宽货币下缺乏大幅升值基础，预计在7.15-7.30水平震荡。 分析师 赵红梅+8522359 1855may.zhao@ztsc.com.hk颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国4月生产继续强于需求，服务业景气有所回落 4月中国官方制造业PMI小幅回落，生产继续强于需求。4月官方非制造业指数按月下跌1.8个百分点至51.2%，服务业商务活动指数跌至50.3%，景气有所回落。 美国4月制造业复苏节奏有所反复，非制造业重回收缩区间 4月美国ISM制造业PMI跌至49.2%，重回荣枯线以下。4月ISM非制造业PMI跌至49.4%，时隔16个月重回收缩区间，外需景气回落拖累为主，内需仍较好。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 上周市场走势回顾（4月29日-5月3日） 港股：恒指收报18,475点，全周上升4.8%；恒生科指收报3,971点，全周上升6.8%。大市日均成交金额增至1,100多亿，20天平均沽空比率略降至16.4%左右。 中资美元债：中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.8%。其中，投资级上涨0.7%；高收益级上涨1.6%。中资美元房地产债券指数上涨3.7%。 汇率：美元指数回落至105左右；离岸人民币回升至7.20左右水平。 风险提示：美国再通胀风险升温；国际形势复杂多变；政策落地效果不及预期。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策追踪： 4月生产继续强于需求，服务业景气有所回落 4月官方制造业PMI小幅回落，需求缓慢改善，但生产继续强于需求。4月官方制造业PMI按月小幅回落0.4个百分点至50.4%，其中生产指数上升至52.9%，是2023年3月以来最高，显示工业生产加快。新订单指数则按月回落1.9个百分点至51.1%，新出口订单指数跌至50.6%，尽管内外部需求扩张力度均收敛，但两者连续两个月处荣枯线以上，而大、中、小型企业PMI也在荣枯线以上，反映需求正在改善。但经济动能仍旧不足，如出厂价格指数连续七个月低于荣枯线，产成品库存指数回落至47.3%，就业人员指数维持在48%的低位，都显示工业企业仍然处于生产强于需求的环境，企业需要降价出清库存，而原材料购进价格指数上升，上游原材料价格上升，下游出厂价下降，导致企业利润受压，从而影响招聘意愿。 4月官方非制造业指数按月下跌1.8个百分点至51.2%，仍处于荣枯线以上。4月官方非制造业指数按月下跌1.8个百分点至51.2%，仍处于荣枯线以上。建筑业扩张略有加快。随着基础设施建设加快推进，建筑业商务活动指数上升至56.3%。服务业景气水平有所回落，服务业商务活动指数跌至50.3%，服务业扩张明显放缓。服务业新订单指数下跌至46.5%，是五个月以来最低，显示服务业需求在收缩。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 4月政治局会议：财政发力提速在即，突出全面深化改革 4月政治局会议会议肯定了一季度经济实现良好开局，但仍强调有效需求不足，企业经营压力较大等诸多挑战，强调增强做好经济工作的信心。本次政治局会议最重要信号是突出全面深化改革，并且明确了三中全会于今年7月召开，政策基调延续“促改革、防风险、不搞强刺激、促进高质量发展”，新增“坚持乘势而上，避免前紧后松”，主抓有效落实政策。具体政策部署上：（1）积极财政将会提速，超长期特别国债、专项债将会在二季度加速发行；（2）明确提出“降低社会综合融资成本”，二季度降准降息仍值得期待，未提及央行在二级市场购买国债意味着短期购债机率不高；（3）扩内需延续以旧换新思路，预计后续工程机械、商用运输、医疗设备、家电等领域会陆续迎来具体政策部署；（4）房地产延续强调做好“保交楼”，提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，后续或实行政府收储解决高库存问题，高能级城市需求端预计“应松尽松”；（5）化债部分强调地方政府需要平衡化债和发展之间的关系，后续部分高债务风险地区有望在做好防止二次风险情况下推进项目新开工；（6）深化改革扩大开放，积极支持贸易、电商出口，首次提出“支持民营企业拓展海外市场”；（7）“新质生产力”延续之前表述，绿色低碳单独成段，再提“碳达峰十大行动”。整体来看，4月政治局会议释放了努力呵护市场的信号，但彻底扭转市场弱信心局面还需观察政策落地速度和成效。短期紧盯高能级城市松限购、地产“以旧换新”具体部署、超长期特别国债和专项债提速、各地新开工项目加速等等。 海外市场宏观数据及政策追踪： 美国制造业复苏节奏有所反复，非制造业重回收缩区间 4月美国ISM制造业PMI下跌至49.2%，重回荣枯线以下，4月新订单-客户库存指数跌至1.3%，显示美国制造业复苏节奏有所反复，但是标普全球美国制造业PMI终值上调至50.0%。4月ISM制造业新订单指数按月下跌2.3个百分点至49.1%，新出口订单指数按月下跌2.9个百分点至48.7%，显示外需较内需疲弱，数据也与一季度GDP结构一致。4月ISM非制造业PMI回落至49.4%，时隔16个月重回收缩区间，但内需仍优于外需。商业活动指数按月下跌6.5个百分点至50.9%，处于荣枯线边缘。新订单指数回落至52.2%，仍处于扩张区间，但新出口订单指数按月大跌4.8%至47.9%，处于荣枯线以下，这反映外需景气回落拖累为主，内需景气度仍然较好。就业指数跌至45.9%，服务业招聘需求在收缩，指向未来就业市场状况会逐渐放缓。不过物价指数大升至59.2%，显示服务通缩仍然有黏性。总体上，贡献美国经济近70%的服务业景气度仍具一定韧性，这将支撑企业的用工需求，稳定居民的收入预期，从而支撑消费增长。 美联储5月议息会议按兵不动并暗示通胀缺乏进一步进展，但仍释放降息信号 美联储5月FOMC有两项变动值得注意：（1）关于通胀的表述：美联储在最新声明中提出了对通胀进展的警告，明确指出近期通胀下降的进展缺乏明显改善。表明美联储对当前通胀态势的担忧，并可能预示未来降息的谨慎性。（2）缩减资产负债表的策略：美联储将每月计划缩减的美国国债规模上限从先前的标准减半至350亿美元，超出了市场预期的300亿美元。此举可能反映了联储对当前经济环境的重新评估以及对市场流动性状况的考虑，更加体现出抗通胀与防风险中选择了防风险。我们预计美国的金融流动性将在三季度出现边际改善。总体上，由于鲍威尔表示下一步利率行动不太可能是加息，几乎否定加息的可能性，后续政策更多是通过延迟降息去抒缓通胀及平衡经济增长失速的风险。如果出现就业市场迅速降温或通胀下行加速，美联储便会随时降息。去年10月至12月的超级核心服务PCE环比增速都在0.3%以下，给予美联储通胀已快速降温的错觉。今年3月超级核心服务PCE环比增速又再回升至0.39%，预计为避免前期的误判，联储会观察更长的数据去证明通胀的下行趋势。因此，若就业市场短期没有出现裂痕，我们认为7月降息机会都不大，不排除最早降息时点是9月。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股上周再度急升 上周恒生指数收报18,475点，全周上升4.8%，创出自2022年9月以来的单周收市新高；恒生科指收报3,971点，全周上升6.8%。在上周四和周五港股通缺席下，大市日均成交金额仍达1,100多亿港元。截至5月3日，港股20天平均沽空比率为16.4%左右，五一假期期间沽空比例一度跌至12%左右，显示缺乏内资流入撑市下资金积极情绪仍在发酵，外资对港股的信心改善明显。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数中，仅电讯、原材料分别下跌2.2%、0.2%，其余行业均上升。金融、地产分别上升6.1%、6.0%，信息科技、医疗保健和可选消费分别上升5.1%、4.5%、4.2%。防守性板块能源、公用事业、原材料、电讯上周继续落后。从年初以来涨幅看，资讯科技涨幅已达到16.9%，此前落后的可选消费、金融也已由跌转涨。 流动性追踪：五一假期前南向继续流入，北向净流入缩量明显 港股通上周仅两个交易日净流入60亿港元左右，日均净流入较前一周有所增加。截至5月3日，过去20个交易日累计净流入达到715亿港元，净流入规模处于历史较高水平。北向资金上周净流入23亿人民币，较前一周大幅缩量但仍保持净流入。截至5月3日，陆股通过去20个交易日净流入99亿人民币，4月底以来持续保持微弱净流入态势。 来源：万得，中泰国际研究部 积极情绪催化港股风险偏好改善 恒生指数的预测PE约为9.0倍，处于14.6%的七年分位数的位置；恒指风险溢价约为6.6%，处于31.8%的七年分位数的位置。上周政治局会议释放积极财政提速、强力呵护地产等利好信号，资金积极情绪持续。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：地产情绪大幅改善推升板块普涨 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.8%。其中，投资级上涨0.7%；高收益级上涨1.6%。国际原油价格继续回落，石油化工相关债券震荡幅度收窄。上周中资美元房地产债券指数上涨3.7%，政治局会议释放地产需求端“应松尽松”和供给端政府收储化存量的积极信号，房