策略周报：二季度经济数据偏弱，港股上攻待更积极催化剂

更新报告 二季度经济数据偏弱，港股上攻待更积极催化剂 每周策略建议 港股：中国二季度经济增长逊预期，消费投资持续偏弱，房地产下行压力仍大，港股企业盈利或仍有下修压力。二十届三中全会聚焦长期改革，延续稳增长和防风险协同推进。特朗普回归白宫概率大增，加征关税等政策不确定性上升，不利于风险偏好改善。日元显著转强导致套息交易逆转，海外风险资产承压影响港股走势。然而，当前恒指下跌继续靠近今年4月下旬指数上攻的支撑点，估值吸引度及沽空比率持续上升，消息面边际利好容易催化港股短期反弹，而后续持续性升势的关键在于更多基本面数据转强。策略上能源、电讯、内银、公用事业等高股息央国企仍重点配置。关注具政策、业绩催化或回购支撑的半导体、消费电子、头部互联网。 美股：近期美股表现出现分化，道指、罗素2000及等权标普500表现突出，MEGA7表现落后。降息预期升温及特朗普交易加速板块轮动行情，美股整体市宽大升，纽交所腾落指标创新高。美股已进入财报季，银行股美银、摩根大通业绩及指引超预期，但半导体股ASML业绩指引逊预期引发科技巨头股份被抛售，预期打满的科技龙头业绩再超预期的难度加大，甚至可能出“sell thenews”。另一方面，日元转强导致套息交易逆转加剧美股的震荡。短期纳指及标普500指数受多重拖累，对整体美股控制仓位，看多等权标普500、等权纳指100的相对表现。 美债：美国10年期国债收益率现回落至4.17%。市场基本完全定价9月降息，利率期货预计9月降息机率接近100%。但美国大选政治风波带来的不确定性上升，通胀属性较强的“特朗普政策”或使长债息难以大幅向下。预计10年期美债收益率维持在4.0%-4.4%波动，策略上长债逢高配置。 美元指数：美联储降息预期催化及日本央行干预日元造成美元指数下行，但美国基本面尚稳，GDPNOW模型预计二季度GDP实现2.7%环比折年率增长，欧元区经济景气还未企稳，令美元指数有一定支撑。预计美元指数维持上有顶下有底，预计波动区间主要在103.5-106.5。 离岸人民币：中国二季度GDP逊预期后续稳增长压力加剧，内需弱修复背景下人民币或维持偏弱水平支撑出口，叠加下半年美国大选地缘政治波动加剧，人民币被动贬值压力较大，预期人民币维持偏弱走势。 分析师 颜招骏,CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国二季度GDP增长逊预期，料政策将加力提效 二季度中国GDP同比增长4.7%，逊预期，今年上半年中国GDP累计同比增长下降至5.0%，当前经济仍有一定下行压力，料下半年政策将会加力提效。 助理分析师 美国6月消费保持温和放缓 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 美国6月零售销售环比实现零增长，增速较5月小幅下滑，但仍好于预期-0.3%，上月增速亦上修至0.3%，美国消费整体保持温和放缓态势。 上周市场走势回顾（7月15日-7月19日） 港股：恒生指数下跌2.8%，收报17,417点。恒生科指全周下跌4.5%，收报3,536点。大市日均成交金额减少5.1%至960多亿港元。 中资美元债：中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）下跌0.05%，其中投资级下跌0.1%，高收益级上涨0.3%。 汇率：美元指数在104.3水平震荡，离岸人民币保持在7.28水平。 风险提示：国际形势复杂多变；美国再通胀风险升温；政策落地效果不及预期。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据： 二季度中国GDP增长逊预期，料政策将加力提效 二季度中国GDP同比增长4.7%，逊预期，GDP平减指数-0.6%，物价连续五季下跌，是1999年以来最长。名义GDP仅同比增长4.1%，继续落后于实际GDP增长，企业及居民体感较差，企业盈利亦有压力。工业制造业继续支撑经济，第二产业GDP同比增长5.6%，而第三产业增速下降至4.2%，主要是收入预期较低及房地产负财富效应的伸延使下游消费不足。尽管二季产能利用率较一季度回升1.4个百分点至75.2%，但仍然处于2021年以来的下降趋势。今年上半年中国GDP累计同比增长下降至5.0%，短期出口仍受惠人民币实际汇率较低及欧美经济补库存需求带动，但考虑到下半年外围市场地缘政治波动或加剧，欧美加关税影响出口，以及同比高基数影响，当前经济仍有一定下行压力，料下半年政策将会加力提效。 6月社零消费延续低迷 6月社零同比增长2.0%，逊预期，是2022年12月以来最慢的单月增速，消费延续低迷。6月社零在促销效应消退后回归正常，服务业消费增速逐渐下降，总体消费数据与低迷的核心CPI走势一致。除餐饮外，社零及商品剔除基数效应的三年平均增长也较5月下降。限额以上商品方面，粮油食品、烟酒、中西药等必需消费品保持较高的平均增速，而年内增速较快的体育用品及通讯器材类的平均增速较5月放缓，其余可选消费或地产相关的消费仍然较弱。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 6月固投增速符合预期保持平稳 1-6月固投增速较前值下滑0.1个百分点至3.9%，符合预期。制造业累计同比增长9.5%，较前值回落0.1个百分点，但维持高位运行，显示出口保持强劲、设备更新政策支持等积极因素拉动下制造业投资保持偏强。基建（不含电力）累计同比增长5.4%，较前值回落0.3个百分点。5-6月地方债发行明显提速，5-6月共计发行新增专项债7,710亿元，约占上半年总发行额的52%。但是专项债整体发行进度依然偏慢，今年上半年新增地方专项债累计发行约1.5万亿，占全年发行额度约38.3%，进度慢于过去五年均值。地产投资累计同比下降10.1%，与上月跌幅相同。地产新开工略有改善，1-6月房屋新开工累计同比下降21.9%，较5月跌幅收窄0.9个百分点，但地产竣工明显走弱，1-6月房屋竣工面积累计同比下降21.8%，较5月跌幅走阔1.4个百分点，新开工与竣工剪刀差再度扩大。 6月地产销售景气度改善 6月商品房销售额及销售面积环比分别大增50.9%及52.6%；同比均下降13.8%，跌幅分别较5月收窄10.5及2.3个百分点，或受“517”新政刺激叠加房企年中加快推盘冲量所致。但“以价换量”趋势持续，6月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下跌4.9%，二手住宅价格指数同比下跌7.9%，是有纪录以来最大同比跌幅。地产销售高频数据自7月以来明显转弱，上周30大中城市商品房成交面积环比下滑19.4%，同比下滑39.6%，均较前一周明显转弱，各线级城市新房销售同环比均有回落，显示6月地产销售的改善主要受年中房企推盘冲量的影响，7月迎来季节性回落进入销售淡季。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 二十届三中全会聚焦长期改革，兼顾短期发展 中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于7月15日至18日在北京举行，会议聚焦进一步全面深化改革的主题，改革方向重点聚焦在高质量发展、全面创新、宏观经济治理、国家安全等。本次三中全会公报对于短期工作安排的着墨较以前多，明确要求“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，释放出强烈的“保5”决心，短期有增量政策预期，但延续稳增长和防风险协同推进，政策强刺激力度不高。政策思路延续针对高质量发展、创新和新质生产力等供给端发力，预计继续支撑制造业投资高位增长，上游周期行业较为受惠。 二十届三中全会审议通过的《决定》于7月21日发布，披露了未来5-10年更详细的改革执行方案，主要关注四个方面：（1）《决定》全文中保留“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”，意味着资源配置仍以市场化为主导，但此前公报中删除了“市场的决定性作用”，政府的监管和引导作用或边际走强；（2）户籍、土地、数据等要素配置向统一化、市场化改革，旨在提高要素的使用效率，后续户籍管理办法、土地管理制度、数据产权归属认定等制度或将加速试点探索；（3）财税体制改革中明确了中央地财政关系的调整方向，即增加地方自主财力、扩展地方税源，提高中央事权、提高中央财政支出比例。2023年地方财政支出比例升至86.1%，而地方收入比重仅为54.1%，促进央地财政事权公平有助于进一步拓宽地方“稳增长”空间；（4）房地产改革思路未出现方向性变化，延续构建租购并举的住房制度。相比十八届三中全会“加快房地产税立法并适时推进改革”，本次《决定》仅提及“完善房地产税收制度”，料在房地产下行周期未见底之时，房地产税的推进力度保持温和。 海外市场宏观数据及政策追踪： 美国6月零售销售显示消费温和放缓 美国6月零售销售环比实现零增长，增速较5月小幅下滑，但仍好于预期-0.3%，上月增速亦上修至0.3%。6月扣除汽车及零部件的核心零售环比增长0.5%，较5月加快，同比增长3.4%，是近三个月以来最高增速。美国7月消费者信心有所回落，密歇根大学7月消费者信心指数初值降至66.0，预测为68.5。但消费者通胀预期有所改善，消费者对未来一年和五年通胀预期均降至2.9%，意味着美国消费整体保持温和放缓态势。 美联储向防风险倾斜，释放年内降息信号 美国当前处于经济增速温和放缓、通胀延续下行、就业市场趋于平衡、消费增速尚可的状态，当前亚特兰大联储GDPNOW模型预测美国二季度GDP环比折年率增长2.7%，较上周的2.0%大升。美联储官员向防风险倾斜，并释放降息信号。美联储主席鲍威尔继续放鸽，表示不会等到通胀达到2%才降息，美联储从二季度的三个CPI数据中一定程度增强了信心。多位官员也表示年内降息时机已经成熟，当前利率期货预计9月降息机率基本达到100%，年内降息3次机率也达到46%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。右轴为10年期国债期限溢价，单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 恒指上周再度回压 上周恒生指数下跌2.8%，收报17,417点。恒生科指全周下跌4.5%，收报3,536点。大市日均成交金额减少5.1%至960多亿港元，港股通全周净流入192亿港元。港股扣除盈富基金的沽空比率在7月19日上升至19.9%的接近三个月新高。截至7月19日，港股主板的20天平均沽空比率（扣除盈富基金）较前一周上升0.4个百分点至16.6%。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数全线下跌，板块风格较前两周发生明显变化，年初以来涨幅靠前的能源、原材料、资讯科技板块上周回调的幅度最大，分别下跌7.9%、4.5%和6.3%，医疗保健、公用事业和必需消费板块相对抗跌。 流动性追踪：南向净流入量放大，北向重回净流出 港股通上周净流入192亿港元，较前一周的73亿港元大幅增加，重点流入对象从传统能源、电讯等央国企转移至腾讯(700 HK)、盈富基金（2800.HK）、小米集团—W（1810.HK）。上周陆股通重回净流出，北向资金净流出193亿人民币，中国二季度基本面数据偏弱，长线外资大举回流港股的意欲暂时仍不高。 来源：万得，中泰国际研究部 港股或迎盈利下修压力，估值修复受阻 恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为8.3倍及9.2倍，处于8.6%及6.5%的七年分位数的位置；恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为7.9%及6.7%，处于75.5%及70.6%的七年分位数的位置，均高于滚动两年平均水平。港股逐步踏入半年报业绩期，二季度基本面数据偏弱，企业盈利或迎较大被下修的机会；另一方面，特朗普回归白宫概率大增，特朗普强硬对华政策倾向影响港股风险偏好的改善。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：整体保持相对稳定 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）下跌0.05%，其中