深度系列二：煤炭新产能贡献增量，高分红可期

昊华能源（601101.SH） 2024年06月19日 投资评级：买入（维持） 日期2024/6/18 当前股价(元)9.65 一年最高最低(元)10.79/5.30 总市值(亿元)138.96 流通市值(亿元)138.96 总股本(亿股)14.40 流通股本(亿股)14.40 近3个月换手率(%)83.72 股价走势图 昊华能源沪深300 90% 60% 30% 0% -30% 2023-062023-102024-02 数据来源：聚源 相关研究报告 深度系列二：煤炭新产能贡献增量，高分红可期 ——公司深度报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 煤炭新产能贡献增量，高分红可期，维持“买入”评级 公司煤炭业务优质产能稳定释放，煤炭生产成本优势突出，动力煤生产稳固业绩基 础，炼焦配煤新产能释放有望进一步贡献业绩弹性。我们下调2024年盈利预测并新增2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润17.6/19.7/20.3亿元（2024年前值为32.9亿元），同比+68.8%/+12.5%/+3.0%；EPS分别为1.22/1.37/1.41元，对应当前股价PE为7.9/7.0/6.8倍。红二煤矿已于2023年12月实现联合试运转，2024年将开始贡献产量，伴随红一、红二煤矿投产和达产，公司炼焦配煤生产比例有望增加，煤炭业务毛利率有望提升，且近年来公司资产负债率持续下降，货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润比重皆高于行业平均水平，叠加公司资本开支规模整体可控，公司分红比例提升未 来可期，维持“买入”评级。 煤炭业务：煤炭产量稳步释放，贡献主要业绩增长 截至2023年末，公司煤炭产能达1930万吨/年，其中权益产能1328万吨/年，当前 公司产能处于爬坡阶段，尤其是红二煤矿240万吨产能已开始联合试运转，未来公司将继续重点在内蒙、宁夏等煤炭富集地区积极寻求有投资价值的煤炭资源项目，“十四五”期间计划到2025年末努力实现煤炭核定产能3000万吨。近年来，公司精细成本管理，积极寻求降本增效方法，成本控制处于行业领先水平，吨煤毛利具备可比优势，叠加红一、红二煤矿以生产气煤为主，且有少量1/2中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤，毛利率相比动力煤更高，红一、红二煤矿产量释放有望贡献业绩弹性。 非煤业务：打造“煤-化-运”一体化产业链，协同效应明显 煤化工业务方面，昊华能源控股鄂尔多斯市昊华国泰化工有限公司一期规模年产40 万甲醇，近年来，公司甲醇业务单吨价格持续下降、单吨成本持续增长，导致单吨亏损幅度不断扩大，2024年以来，公司甲醇业务盈利整体有所改善，甲醇业务对公司业绩拖累有望减弱。铁路运输业务方面，东铜线承担万利矿区高家梁、王家塔煤矿煤炭外运任务，运输煤炭约600万吨/年，设计运输能力1000万吨/年，2017-2023年间铁路运输业务毛利率平均为59.7%，盈利整体维持相对稳定水平；红庆梁煤矿铁路专用线项目已于2023年7月取得自治区发改委核准，项目为红庆梁煤矿配套项目，主要用于红庆梁煤矿煤炭运输，目前正在积极办理开工手续。 高现金流叠加负债率下行，公司分红比例提升未来可期 2023年公司分红比例为48.46%，同比+12pct，以2023年12月31日收盘价计算， 公司股息率为5.5%，截至2024年6月7日，公司股息率为3.5%，维持相对较高水 平。近年来公司资产负债率稳步下降，资本开支整体可控，截至2023年末公司货 币资金/归母净利润为5倍，未分配利润/归母净利润为4.9倍，公司分红水平仍具备提升条件，随着红一煤矿、红二煤矿逐渐投产和达产，公司盈利能力有望进一步提升，未来公司分红比例提升可期。 风险提示：煤价超预期下跌风险；安全生产风险；新建产能不及预期风险。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,287 8,437 10,419 10,680 11,149 YOY(%) 11.0 -9.1 23.5 2.5 4.4 归母净利润(百万元) 1,344 1,040 1,755 1,974 2,033 YOY(%) -33.3 -22.6 68.8 12.5 3.0 毛利率(%) 54.7 52.7 61.5 60.8 60.9 净利率(%) 14.5 12.3 16.8 18.5 18.2 ROE(%) 15.9 11.8 15.7 15.8 14.6 EPS(摊薄/元) 0.93 0.72 1.22 1.37 1.41 P/E(倍) 10.3 13.4 7.9 7.0 6.8 P/B(倍) 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、背靠北京市国资委，外延式发展取得阶段性成果4 2、煤炭业务：煤炭产量稳步释放，贡献主要业绩增长7 2.1、外埠煤矿建设有序推进，煤炭产量处于爬坡阶段7 2.2、动力煤生产稳定业绩基础，炼焦配煤生产有望贡献业绩弹性9 2.3、煤炭生产成本优势突出，吨煤毛利有望持续提升11 3、非煤业务：打造“煤-化-运”一体化产业链，协同效应明显12 3.1、煤化工业务：煤价逐渐高位回归，甲醇盈利能力有望改善12 3.2、铁路运输业务：“煤矿+物流”产业链延伸，盈利维持相对稳定14 4、高现金叠加负债率下行，公司分红比例提升未来可期15 5、盈利预测与投资建议17 6、风险提示19 附：财务预测摘要20 图表目录 图1：公司控股股东为京能集团，持股比例63.31%4 图2：公司打造“煤-化-运”一体化产业链，业务协同效应明显5 图3：2021年以来公司营收保持高位6 图4：2021年以来公司毛利虽有回落但仍维持高位6 图5：2021年以来公司毛利率保持较高水平6 图6：2021年以来公司归母净利虽有回落但仍维持高位6 图7：近年来公司煤炭业务营收增速相对较高7 图8：近年来公司煤炭业务营收占比不断提升7 图9：煤炭及铁路运输业务毛利率相对较高7 图10：2023年煤炭业务贡献公司102.9%的毛利7 图11：2020年京西四矿全部关停以来公司煤矿产能处于爬坡阶段（万吨/年）8 图12：公司煤炭产能逐步由京西转移至内蒙和宁夏9 图13：2021年以来煤炭产销量随新产能投产稳步提升9 图14：2023年动力煤销售占公司营业收入比重为83.1%，占公司毛利比重为90.8%9 图15：2023年后气煤产量占比有望逐步提升10 图16：2023年后气煤销量占比有望逐步提升10 图17：公司吨煤成本优势明显（元/吨）11 图18：公司吨煤售价相对较低（元/吨）11 图19：公司吨煤毛利具备可比优势（元/吨）12 图20：甲醇产销总体稳定，2023年检修影响产销量13 图21：甲醇营收周期性波动，2023年甲醇营收较弱13 图22：2021年以来甲醇成本因煤价提高而大幅上行13 图23：2018年以来甲醇业务盈利偏弱13 图24：2024年以来甲醇单吨亏损幅度减小14 图25：2024年以来原料煤单位成本下降明显（元/吨）14 图26：2024年以来甲醇与动力煤价差走扩（元/吨）14 图27：2019年以来铁路运输业务营收规模稳步增长15 图28：2019年以来铁路运输业务盈利能力稳步提升15 图29：2021年以来公司分红比例稳步提升15 图30：2021年以来公司每股股利明显提升15 图31：2019年以来公司资产负债率整体有所下行16 图32：现金到期债务比及已获利息倍数处于较高水平16 图33：2019年以来公司资本支出维持增长16 图34：货币资金、货币资金/归母净利润倍数较高17 图35：未分配利润、未分配利润/归母净利润倍数较高17 表1：京西四矿已于2016-2020年有序退出煤炭开采领域8 表2：截至2023年末，公司煤矿核定产能1930万吨/年、权益产能1328万吨/年8 表3：气煤吨煤毛利较动力煤更高，红一、红二煤矿逐步达产有望贡献业绩弹性10 表4：煤价上行周期中昊华能源吨煤售价涨幅较大11 表5：煤价上行周期中昊华能源煤炭业务毛利率涨幅较大11 表6：2024-2026年公司煤炭业务毛利预计为62.6/63.4/66.1亿元18 表7：2024-2026年公司煤化工业务毛利预计为0.04/0.09/0.22亿元18 表8：2024-2026年公司铁路运输业务毛利预计为1.0/1.1/1.2亿元18 表9：预计公司2024-2026年实现归母净利润17.6/19.7/20.3亿元，对应当前股价PE为7.9/7.0/6.8倍18 1、背靠北京市国资委，外延式发展取得阶段性成果 控股股东为京能集团，实控人为北京市国资委。北京昊华能源股份有限公司 （简称：昊华能源）成立于2002年，由北京京煤集团作为主发起人，联合中煤、首钢、五矿以及煤科总院四家股东共同发起设立，是北京市属国有煤炭生产供应企业。公司于2010年在上海证券交易所首发上市，2017年成为京能集团二级平台公司。截至2024年3月31日，公司控股股东为北京能源集团（简称：京能集团），持股比例为63.31%，实际控制人为北京市国资委。京能集团布局煤炭、电力、热力、清洁能源等业务，旗下有昊华能源（主业：煤炭开采）和京能电力（主业：燃煤发电）两家能源上市平台，公司未来将继续依托京能集团的股东优势，充分发挥煤、电协同优势，增强企业市场竞争力，稳步提升公司盈利能力。 图1：公司控股股东为京能集团，持股比例63.31% 资料来源：Wind、开源证券研究所备注：数据截止2024年3月31日 公司已形成“煤炭-铁路-煤化工”一体化经营模式。“十四五”期间，公司坚持内涵式发展和外延式发展并重的战略思路，主要业务范围覆盖我国中西部能源 富集地区（鄂尔多斯及宁东地区）。煤炭业务方面，公司持有鄂尔多斯市昊华精煤有限责任公司、杭锦旗西部能源开发有限公司、宁夏红墩子煤业有限公司80%、60%、60%的股权，分别负责高家梁煤矿、红庆梁煤矿以及红墩子煤矿的生产销售；煤化工业务方面，公司持有鄂尔多斯市昊华国泰化工有限公司96.67%的股权，主产品为甲醇；铁路运输业务方面，公司持有鄂尔多斯市东铜铁路物流有限公司59%的股权，负责高家梁煤矿、王家塔煤矿的铁路货物运输；此外，公司下设全资子公司鄂尔多斯市昊华鑫通物资有限责任公司、北京昊华鑫达商贸有限公司，其中鑫通物资主要负责各控股子公司、分公司生产过程中使用的所有材料、配件、设备的采购及生产设备外委维修，鑫达商贸主要负责昊华能源所属煤矿的商品煤销售工作及国泰化工生产所需的原料煤和燃料煤供应工作。 图2：公司打造“煤-化-运”一体化产业链，业务协同效应明显 资料来源：公司公告、开源证券研究所 煤价高位&成本控制&成长性兼备，公司高盈利可期。2021年受益于全球煤价大涨影响，公司营业收入同比增长91.9%至83.7亿元，实现毛利54亿元，同比 +253.3%，毛利率64.5%，同比+27.6pct，归母净利润20.1亿元，同比+4095.8%；2022年在煤炭价格继续上行的情况下，公司实现营业收入92.9亿元，同比+11%，营收水平创历史新高，但由于受红一煤矿投入试运转以及材料价格、电费价格上涨等因素影响，2022年公司营业成本达42.1亿元，同比+41.6%，一定程度上拖累公司业绩，2022年公司实现毛利50.8亿元，同比-5.9%，毛利率54.7%，同比-9.8pct，实现归母净利润13.3亿元，同比-33.3%；随着红一煤矿投入试运转并逐渐释放产量， 2023年公司煤炭销量大增，但在煤炭综合价格下行的影响下，公司2023年营业收 入同比-9.2%至84.4亿元，与此同时，在安全生产费用计提标准、人工成本、电力成本等大幅增长的背景下，公司通过严控材料消耗定额、修旧利废、回收复用、自发电