证券研究报告·公司深度研究·煤炭开采 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 昊华能源（601101） 稀缺煤炭产能增量标的，市值管理提升分红预期，造就低估值高股息弹性标的 2024年02月20日 证券分析师 孟祥文 执业证书：S0600523120001 mengxw@dwzq.com.cn 研究助理 廖岚琪 执业证书：S0600123070008 liaolq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 7.25 一年最低/最高价 5.30/7.31 市净率(倍) 0.93 流通A股市值(百万元) 10,439.98 总市值(百万元) 10,439.98 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.82 资产负债率(%,LF) 52.26 总股本(百万股) 1,440.00 流通A股(百万股) 1,440.00 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2,025E 营业总收入（百万元） 8,369 9,287 8,387 9,509 9,722 同比 91.84% 10.97% -9.69% 13.37% 2.24% 归母净利润（百万元） 2,014 1,344 1,354 1,511 1,545 同比 4,105.92% -33.30% 0.80% 11.59% 2.25% EPS-最新摊薄（元/股） 1.40 0.93 0.94 1.05 1.07 P/E（现价&最新摊薄） 5.18 7.77 7.71 6.91 6.76 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 核增与收购并举，煤炭产能弹性显著。公司拥有高家梁、红庆梁、红墩子三大煤矿，其中高家梁煤矿于2019、2022年通过两次核增，共增加产能200万吨；红墩子煤矿60%股权于2019年完成收购，其红一煤矿、红二煤矿分别于2022年9月底和2023年12月初投产。截至2023年末，公司煤炭核定产能1930万吨，权益产能1328万吨。2024年，红二煤矿有望贡献权益产量增量130万吨，增幅达11%。 ◼ 红墩子煤矿生产转向炼焦煤，高溢价贡献利润增量。截至2023年，公司吨煤毛利为261.6元/吨。而新投产的宁夏红墩子一号、二号矿井均为炼焦煤矿，随着开采的持续推进，将由表层动力煤煤层逐步转变为炼焦煤煤层，煤质提升带来的高溢价在未来有望进一步释放利润增量。 ◼ 成本控制处于行业领先水平，红一、红二煤矿满产有望摊薄成本。公司整体吨煤销售成本低于行业平均水平，与大有能源、中煤能源、晋控煤业等同行业中其他公司相比，公司煤炭有50-144元/吨的成本优势，并且未来随着新建的红一、红二煤矿满产有望进一步摊薄成本，煤炭业务低成本优势凸显。 ◼ 短期偿债压力轻，账上现金流充裕稳定。截至23年9月底，公司有息负债总额84.82亿元，其中短期负债仅8.80亿元，而23年前三季度经营性现金净额为30.61亿元，短期偿债压力较小。此外，红墩子煤矿已经投产，公司短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，截至23年三季度，母公司口径货币资金30.39亿元，账上现金流充裕稳定。 ◼ 国资委两提“市值管理考核”，公司作为高现金低负债国企改革标的，分红预期有望大幅提升。国资委在24年1月两提“市值管理考核”，这将引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，有望推动企业通过回购、分红等方式回报投资者。而煤炭板块中，央企数量较少，市值管理考核的利好影响将直接外溢至以昊华能源为代表的省属、市属国企。截至24年2月19日，公司PB（LF）仅0.93，处于破净状态（截至2023年三季度公司每股净资产为7.82元，24年2月19日股价为7.25元），有望显著受益。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司煤炭销售长协占比高达80%，煤炭售价波动小，公司业绩支撑较强；此外公司短期偿债压力小，且短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，账上现金流充裕，在市值管理考核背景下，分红预期大幅提升，公司价值有望重估。我们从两个角度给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计公司23-25年分别实现归母净利润13.54/15.11/15.45亿元，对应PE7.71/6.91/6.76倍。我们选取中国神华等五家动力煤标的作为可比公司进行比较分析，23-25年可比公司平均PE为9.60/8.98/8.64倍，公司PE折价幅度分别为25%/30%/28% 。从股息率角度，基于上述预测，假设23年公司分红率分别为50%/60%/70%时，现金分红为6.77/8.12/9.48亿元。中性假设预期下，我们预计公司分红率将提升至60%，按照24年2月19日股价，计算23年股息率为7.78%。在未来低利率市场环境下，我们预期公司股息率将回归至22年的5.5%左右，则公司股价可能存在近41%的上涨空间。综上所述，考虑到公司兼具稳定成长和股息提升赋予的避险属性，我们首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。 -23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%13%2023/2/202023/6/212023/10/202024/2/18昊华能源沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 18 内容目录 1. 背靠北京国资委，持续聚焦煤炭主业 .............................................................................................. 4 2. 煤炭业务：产能西迁&扩张兑现，量价齐升稳步增长 ................................................................... 5 2.1. 煤炭产能结构重塑，蒙西成为业务重心................................................................................. 5 2.2. 动力煤核心驱动，低成本优势凸显......................................................................................... 7 3. “煤化运”一体运营，产业链优势显著 ............................................................................................... 9 3.1. 煤化工：行业景气触底，盈利有望改善................................................................................. 9 3.2. 铁路运输：自有铁路保障煤炭外运，运输优势巩固盈利能力........................................... 12 4. 高现金低负债国企改革标的，“市值考核”提升分红预期 ............................................................ 13 5. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................ 15 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 3 / 18 图表目录 图1： 公司与实控人产权关系（截至2023年Q3） ........................................................................... 4 图2： 公司股权结构（截至2023年Q3） ........................................................................................... 4 图3： 2013-2023上半年公司主要业务营收构成占比（%） ............................................................. 4 图4： 2016-2023Q1-3年公司营收情况（亿元，%） ......................................................................... 5 图5： 2016-2023Q1-3年公司归母净利润情况（亿元，%） ............................................................. 5 图6： 国内矿区产能占比变化............................................................................................................... 6 图7： 红庆梁煤矿产地煤价（元/吨） ................................................................................................. 7 图8： 公司煤炭产量构成及动力煤占比（万吨）............................................................................... 7 图9： 公司煤炭销量构成及动力煤占比（万吨）............................................................................... 7 图10： 2017-2022年公司吨煤生产成本构成（元/吨） ..................................................................... 8 图11： 2015-2023年公司吨煤毛利润（元/吨，%） .......................................................................... 8 图12： 2015-2022年行业吨煤销售成本对比（元/吨） ..................................................................... 9 图13： 2022年煤炭行业吨煤销售成本对比（元/吨） ...................................................................... 9 图14： 2017-2022年公司甲醇产量变化情况（万吨，%） ............................................................. 10 图15： 2017-2022公司甲醇销量变化情况（万吨，%） ......