海外市场有望贡献业绩新增量，高分红凸显长期投资价值

事件 7月17日，中国林产工业协会发布通报称，欧委会下调涉及装饰原纸反倾销企业终裁的税率，华旺科技的反倾销税率由34.9%下调至26.4%。 经营分析 欧盟反倾销关税影响较小，海外市场空间广阔。2024年，公司在 欧盟地区装饰原纸销量占比不到5%，且公司积极与客户沟通达成协议，通过置换销售区域和开发新客户来转移大部分订单，反倾销税实际影响较小。公司着力开拓海外市场，海外营收占比由2021 年的12%提升至2024年的21%。且公司海外毛利率较国内高10.0pct左右，预计主因海外市场竞争格局更优，公司产品报价更高。公司海外客户以欧洲和东南亚等地中高端知名厂商为主，凭借优异的产品性能和交付及时等优势培育良好的客户粘性。预计随 人民币(元)成交金额(百万元) 着公司海外营收占比的进一步提升，有望显著抬升公司的利润率。保持高产量增速与产销率，浆价企稳助力吨纸盈利改善。2024年公司装饰原纸产量为33.19万吨，2020-2024年CAGR为27.03%， 平均产销率为96.84%。24年以来浆价持续下行，拖累公司装饰原纸吨毛利下滑明显。目前国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已逐步显现，浆价有望企稳回升，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复，公司吨纸盈利有望持续改善。 稳健经营穿越周期，高分红凸显长期投资价值。公司深耕装饰原 公司基本情况（人民币） 纸领域，生产经营兼具规模化与精细化优势，实现较强的产业链议价能力和客户粘性。凭借优异的成本管控与运营能力，公司多年来实现业绩的平稳增长。2019-2024年，公司营收和归母净利润CAGR分别为17.90%和22.36%。且公司经历23年之前的产能快速扩张期后，目前在建产能已较少，24年资本开支较23年同比-36.51%至2.33亿元，为公司实现高分红奠定良好业绩基础。2023与2024年，公司的股利支付率分别为64.39%和86.08%，对应的股息率分别为5.76%和6.52%，分红水平显著提升。 盈利预测、估值与评级 预计25-27年公司营业收入40.34/43.62/47.82亿元，同比+7.06% /+8.13%/+9.62%,归母净利润4.26/4.81/5.44亿元，同比-9.12%/+12.96%/+13.07%。我们预计公司25-27年EPS为 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 240808 241108 250208 250508 成交金额华旺科技沪深300 250 200 150 100 50 0 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 3,976 3,768 4,034 4,362 4,782 营业收入增长率 15.70% -5.21% 7.06% 8.13% 9.62% 归母净利润(百万元) 566 469 426 481 544 归母净利润增长率 21.13% -17.18% -9.12% 12.96% 13.07% 摊薄每股收益(元) 1.704 1.009 0.765 0.865 0.978 每股经营性现金流净额 1.32 1.11 2.34 1.22 1.36 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.12% 11.83% 11.46% 13.82% 16.74% P/E 11.20 13.23 15.83 14.02 12.40 P/B 1.58 1.56 1.81 1.94 2.08 0.77/0.87/0.98元，当前股价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期；新投放产能利用率不足。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 3,436 3,976 3,768 4,034 4,362 4,782 货币资金 1,859 2,294 2,083 2,256 2,423 2,496 增长率 15.7% -5.2% 7.1% 8.1% 9.6% 应收款项 1,055 1,439 1,342 925 1,003 1,099 主营业务成本 -2,802 -3,218 -3,175 -3,338 -3,600 -3,900 存货 916 979 841 915 976 1,047 %销售收入 81.5% 81.0% 84.2% 82.7% 82.5% 81.6% 其他流动资产 438 46 353 357 357 358 毛利 635 757 594 696 763 882 流动资产 4,268 4,758 4,619 4,452 4,759 5,000 %销售收入 18.5% 19.0% 15.8% 17.3% 17.5% 18.4% %总资产 77.3% 76.5% 75.8% 71.5% 71.4% 71.1% 营业税金及附加 -12 -14 -16 -16 -17 -19 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,124 1,317 1,361 1,625 1,741 1,862 销售费用 -20 -24 -28 -24 -26 -29 %总资产 20.4% 21.2% 22.3% 26.1% 26.1% 26.5% %销售收入 0.6% 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 无形资产 79 112 108 121 134 147 管理费用 -48 -52 -56 -52 -57 -62 非流动资产 1,252 1,460 1,476 1,774 1,903 2,036 %销售收入 1.4% 1.3% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 22.7% 23.5% 24.2% 28.5% 28.6% 28.9% 研发费用 -93 -121 -107 -113 -122 -129 资产总计 5,520 6,219 6,095 6,226 6,662 7,036 %销售收入 2.7% 3.0% 2.8% 2.8% 2.8% 2.7% 短期借款 237 372 618 548 1,039 1,474 息税前利润（EBIT） 462 546 388 490 540 642 应付款项 1,496 1,639 1,345 1,769 1,937 2,099 %销售收入 13.4% 13.7% 10.3% 12.2% 12.4% 13.4% 其他流动负债 127 115 92 131 142 152 财务费用 44 50 19 -2 -24 -52 流动负债 1,860 2,126 2,055 2,448 3,119 3,725 %销售收入 -1.3% -1.3% -0.5% 0.0% 0.5% 1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -20 -28 -19 -27 -9 -14 其他长期负债 46 77 76 60 60 60 公允价值变动收益 -4 0 0 0 0 0 负债 1,906 2,204 2,131 2,508 3,179 3,785 投资收益%税前利润营业利润 营业利润率 营业外收支 10.2%53315.5%0 -1n.a64916.3%0 30.6%49013.0%-1 81.6%49012.1%0 81.4%55012.6%3 81.3%61912.9%3 普通股股东权益其中：股本未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,6083321,25565,520 4,0103321,63356,219 3,9644651,51706,095 3,7185971,25606,226 3,4835971,02106,662 3,25159778907,036 税前利润利润率 53215.5% 64816.3% 48913.0% 49012.1% 55312.7% 62213.0% 比率分析 所得税 -67 -83 -20 -64 -72 -78 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得税率 12.6% 12.9% 4.2% 13.0% 13.0% 12.5% 每股指标 净利润 465 565 469 426 481 544 每股收益 1.407 1.704 1.009 0.765 0.865 0.978 少数股东损益 -2 -1 0 0 0 0 每股净资产 10.859 12.070 8.531 6.680 6.257 5.840 归属于母公司的净利润 467 566 469 426 481 544 每股经营现金净流 1.622 1.320 1.111 2.338 1.219 1.357 净利率 13.6% 14.2% 12.4% 10.6% 11.0% 11.4% 每股股利 0.600 0.520 1.100 1.150 1.200 1.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.95% 14.12% 11.83% 11.46% 13.82% 16.74% 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 8.47% 9.10% 7.69% 6.84% 7.23% 7.74% 净利润 465 565 469 426 481 544 投入资本收益率 10.37% 10.69% 8.01% 9.86% 10.26% 11.75% 少数股东损益 -2 -1 0 0 0 0 增长率 非现金支出 110 135 140 164 176 206 主营业务收入增长率 16.88% 15.70% -5.21% 7.06% 8.13% 9.62% 非经营收益 6 8 21 30 41 71 EBIT增长率 -4.37% 18.28% -29.01% 26.52% 10.16% 18.92% 营运资金变动 -43 -269 -113 777 30 -11 净利润增长率 4.18% 21.13% -17.18% -9.12% 12.96% 13.07% 经营活动现金净流 539 439 516 1,396 728 811 总资产增长率 37.28% 12.67% -1.98% 2.15% 6.99% 5.62% 资本开支 -234 -342 -233 -429 -292 -322 资产管理能力 投资 0 0 19 0 0 0 应收账款周转天数 27.7 29.3 37.0 45.0 45.0 45.0 其他 -197 391 -320 8 8 8 存货周转天数 99.4 107.4 104.6 101.0 101.0 101.0 投资活动现金净流 -432 49 -534 -421 -284 -314 应付账款周转天数 89.8 83.2 80.8 82.0 85.0 85.0 股权募资 821 0 0 15 0 0 固定资产周转天数 97.8 118.8 128.6 139.5 140.4 132.7 债权募资 231 129 193 -92 492 435 偿债能力 其他 -371 -145 -734 -725 -769 -859 净负债/股东权益 -55.69% -47.87% -45.02% -54.55% -48.92% -41.27% 筹资活动现金净流 682 -16 -541 -802 -277 -424 EBIT利息保障倍数 -10.5 -10.8 -20.8 246.5 22.9 12.2 现金净流量 793 465 -563 173 167 73 资产负债率 34.53% 35.44% 34.96% 40.28% 47.72% 53.80% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内