扎根渠道，养育品牌，民族涂料新成长

涂料行业民族龙头，β+α打造双重增长逻辑：公司崛起于低线城市零售，壮大于地产工程集采，成长于小B和C端渠道。公司成长逻辑由β与α共同驱动：行业格局尚分散，龙头集中度不断提升；公司长期塑造品牌认知，坚持渠道开拓与赋能，有望凭借核心竞争力赶超外资企业，持续提高市场份额。 2023年计提影响公司盈利，随着风险逐步出清，业绩弹性有望释放。 重涂提供稳定需求空间，集中度提升为大势所趋：①看需求：在翻新重涂需求释放与精装房增速放缓背景下，客户群体由地产端逐渐转向家装端；行业长期发展趋向于存量时代，重涂需求将为下游提供稳定空间。②看供给：国内涂料行业格局分散仍处于整合阶段，受中小企业加速出清与内资取代外资趋势推动，集中度提升为大趋势。目前公司建筑涂料市占率仅7%，CR10为36%，对比欧洲/美国CR10为76%/90%，我国建涂龙头仍有较大提升空间。 品牌、产品、渠道构筑壁垒，发力“小B+C”实现新成长：C端具有消费属性，公司长期建设打造壁垒：①品牌持续塑造：持续投入广告宣传，同时产品和服务均不输外资，公司自成立即树立高端环保产品形象，2016年推广涂装一站式业务，提升品牌认知度；②渠道差异拓展：零售端，高线城市持续布点，截至2024/4终端网点数量近1.28万个，且公司赋能经销商，以“数量x质量”双重助力渠道增长，下沉渠道“美丽乡村”打造差异化破局点。小B端，公司切中下游痛点：1）业务人员高激励：小B业务需要公司与经销商共同努力，公司自有强大团队负责沟通与推进；2）优秀供应能力：产品服务+产能布局+优质施工打造极致供应能力，完全符合小B下游需求。近两年公司转型发展“小B+C”，C端家装漆在2021年实现25.7亿元的收入，同比+18.21%； 小B端经销商数量由2020年的4998家大幅增长至2022H1的2万余家。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.09/7.09/9.36亿元，同比增速139%/39%/32%，最新收盘价对应PE为44/32/24倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上行；渠道渗透不及预期。 1三棵树：高速成长的民族涂料龙头 二十年磨一剑，三棵树是国内首家民营涂料上市企业。公司首创健康漆概念，主营乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、科创板“七位一体”产品，并在此基础上拓展“马上住”一站式涂装服务，由涂料生产商不断向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商进行转变。多年来公司坚持下游渠道铺设，崛起于零售，壮大于工程，如今“零售+工程”双轮驱动迎来新一轮成长。 图1.公司发展历程 1.1深耕涂料领域二十载，炼就民族品牌领军者 回望公司发展，可分为三个阶段： （1）2002-2009：零售起家，异军突起 “农村包围城市”战略打入市场，以健康高端定位提高渗透率。公司于2002年成立于福建莆田，彼时国内涂料行业竞争格局激烈，既有立邦、多乐士等外资品牌抢占市场份额，又有各类国产小品牌鱼龙混杂。三棵树虽成立较晚，但公司清晰认识到涂料零售端的消费属性，持续投入家装健康漆产品研发，并避开与一线品牌在大城市的竞争，从二、三线城市入局，逐渐以低线城市高端健康品牌的形象突破重围。 （2）2009-2016：进军工程，乘风而行 借地产之风进军工程市场，正式拓宽业务范围。公司早在2006年即开创工程漆事业部，直到2009年借地产之风正式实现突破。当年6月，三棵树通过竞争激烈的招标后成为了恒大材料设备三家中标企业之一，与恒大地产集团达成战略合作，从此成功打进工程涂料市场。随着与优质地产商合作带动口碑发酵，2013年后公司进入大地产商集中采购的快速发展期，工程漆实现全面发力、增长迅猛。2013年工程漆销售收入2.5亿元左右，占当年营收的比约25.8%；到2016年，工程墙面漆销售收入已达8.92亿元，收入占比达到45.8%。 图2.2016年工程墙面漆销售收入8.92亿元，收入占比达45.8% （3）2016至今：品牌升级，“零售+工程”双轮驱动 2016年三棵树上市，以“零售+工程”双轮驱动的模式保持较好的增长劲头。目前，公司下游渠道可细分为C端、小B端与大B端。C端面向个人消费者及装饰公司销售家装涂料，公司主要采用经销模式，同时也通过电商平台进行引流。小B端包括旧改、公建等场景下的工程服务，也包括部分小型地产项目，主要采用经销模式。大B端面向大型地产公司，采用集采直销渠道。 图3.公司家装渠道以经销模式为主 图4.公司工程渠道兼有经销及集采直销 该阶段，产品体系逐渐完善，公司加快向综合服务商转型。1）品类外延，产品多元化。墙面涂料业务仍是公司最主要的收入来源，家装与工程墙面漆的占比近几年维持在60%左右。同时，产品还涵盖防水、胶粘剂、木器漆、保温、多种辅材等，围绕竣工装修产业链加大业务配套，实现多元发展。2）产业链整合，“产品+服务”一体化。近年来公司大力推进“马上住”、“美好家园”等一站式服务，打包提供本品牌产品，服务流程全面标准，加速满足客户对墙面翻新、整体涂装的需求。 图5.通过品类外延与产业链整合，公司转型为涂料行业综合服务商 1.2股权结构稳定集中，员工持股充分激励 公司股权结构明晰，大股东绝对控股67.02%。作为公司创始人，董事长洪杰自公司上市以来持股比例不低于60%，为公司实际控制人。第五期及第四期员工持股计划分别占比3.44%、1.64%。集中的股权结构有助于推动公司高管与股东的利益趋同，从而降低代理成本，优化公司治理结构。 图6.公司股权结构较为集中，洪董事长绝对控股 公司坚持员工股权激励，高度绑定公司与员工利益。截至目前，公司共推出五期员工持股计划，第五期持股计划覆盖员工5000人，占总员工数的比例近半，覆盖面非常广泛，有利于调动员工积极性。 表1.公司员工持股计划覆盖面渐广且激励力度较大，充分实现利益共享 1.3营收和业绩增速较稳健，计提风险释放曙光初现 上市以来公司营收维持较快增长，2022-2023年地产承压影响涂料需求。上市以来公司规模持续扩张，近两年在地产下行的环境下，2022/2023年公司收入增速分别为-1%/10%，基本维稳，主要得益于公司持续布局C端与小B端渠道，零售业务开展顺利。2023年受应收账款单项及账龄计提、应收票据冲回减少、其他非流动资产（主要包括预付购房款）减值增加影响，归母净利润同降47%。 图7.公司2023年实现营收124.76亿元同比+10.03% 图8.公司2023年归母净利1.74亿元同比-47.33% 分产品来看，品类结构不断丰富，墙面涂料提供主要收入及利润。公司涵盖多种产品及服务，其中，2023年墙面漆产品收入占比60%，为公司核心产品；其中，由于房地产周期下行，工程端涂料市场有所承压，持续多年快速增长的工程漆收入增速开始放缓，家装漆随零售渠道拓展而逐步放量。基辅材收入占比仅次于墙面漆，近年来通过配套销售不断提升，2023年达到19%。公司于2019年并购大禹防漏，涉足防水业务后防水卷材销售快速放量，2023年实现收入12.6亿元，占总营收的10%。 图9.墙面涂料提供公司主要收入，品类结构不断丰富 图10.2022-2023年地产承压下家装、工程漆增速均放缓 图11.家装漆毛利率较其他产品高 毛利率与净利率水平呈下降趋势，计提风险出清后有望带动业绩弹性释放。2014到2023年，公司毛利率由46%降至32%，主要是由于行业竞争激烈、原材料价格上涨及产品结构调整；归母净利率近年来较低主要是受到地产客户减值计提的影响。截至2023年公司应收账款单项计提比例达到77%，计提风险出清后有望带动业绩弹性释放。公司期间费用率近年来维持稳定，管理费用率2021-2023年维持在7-8%，销售费用率2021-2023年维持在15-17%。 图12.公司毛利率及净利率呈下降趋势 图13.2023年以来钛白粉价格高位回落后维稳 图14.近年来公司销售和管理费用率有所上升 图15.2023年资产和信用减值损失3.56亿元 加强回款，经营现金流及负债有所改善。2023年经营现金流14.08亿元同增47.29%：收现比117.5%同增6.9pct，付现比101.9%同增1.3p Ct ，客户现金回款质量提高，不断改善公司流动性。负债端看，公司2023年应收账款及票据较2022年末显著下降，资产负债率从2021年的83%下降到2024Q1的80%。 图16.2023年公司经营现金流14.08亿元 图17.2023年收现比/付现比分别为118%/102% 图18.2023年公司应收账款及票据35.93亿元，同比有所下降 2建涂赛道格局分散，行业需求长期景气 2.1建筑涂料上游为化工原材料，下游对应多种场景 建筑涂料生产过程以物理分散和混合为主。建筑涂料上游原材料主要包括以下四部分：1）成膜物质：又称基料，可使涂料牢固黏着于被涂物面上形成连续薄膜，决定涂料的基本特性。成膜物质包含很多种，溶剂型涂料主要采用树脂，水性涂料如乳胶漆则采用乳液。2）分散介质：用于确保分散体系的稳定性和流变性，在涂料成膜后挥发。3）颜填料：分为颜料和填料，分别起到着色和骨架填充作用，从多方面改善涂料的物理和化学性能。4）助剂：一般用量很少，但在涂料的制备，储运、涂装过程中能够控制或增强涂料的性能。 图19.建筑涂料生产过程并不复杂 产业链下游可分为大B、小B与C端三大渠道，各自对应不同应用场景。大B端需求主要体现在新建商品房市场，可为新房外墙与精装修新房内墙涂刷；小B端主要对接经销商与小型建筑装饰承包商，承接公建、旧改等涂刷项目；C端需求集中于内墙涂刷，在新房市场中体现为毛坯新房内墙涂刷，在存量市场则体现为二手房、旧房内墙翻新重涂。 图20.涂料行业上中下游产业链 2.2涂料是个好赛道，拥有千亿级别市场容量 涂料行业兼具周期与消费属性，是个好赛道。一方面，其处于地产链竣工后端，与地产周期有一定关联；另一方面，由于兼具功能和装饰作用，受益于多轮次的存量更新场景，客户群体逐渐从地产渠道转向家装渠道，涂料下游需求长期存在稳定空间。 从增量和存量两大市场来看我国涂料行业下游需求的发展趋势： （1）增量市场：增量仍占主导地位，政策驱动周期复苏 精装房增速放缓，毛坯房渠道重要性凸显。截至2022年，我国城镇化率达到65.2%，新房增长空间仍然存在。2017-2020年，精装房保持着较高增速。2021年以来，精装商品住宅整体市场规模进入稳定期。奥维云网显示，2023年中国房地产精装修市场新开盘项目1564个，同比下滑21.9%；市场规模93.39万套，同比下滑35.9%。未来短期内，由于毛坯房资金投入更小、回款周期更短，更存在精装楼盘改换毛坯的趋势，使得零售涂料市场重要性不断凸显。 下游客群由地产转向家装，装饰公司渠道占比提升。早年国内新房主要为毛坯房，故下游以零售消费者为主；过去十年地产集采模式下精装房规模快速提升，带动客户群体转变为房企；而如今家装渠道拐点已至，客群转回零售的同时，装饰公司这一渠道越来越重要。装饰公司充当了品牌和众多消费者之间的链接平台，带来的收入成规模化，是地产集采之后又一个能帮助企业稳定合作对象从而快速提升规模的机会。 图21.精装房渗透率趋缓，精装开盘数量下降 政策有望拉动新房需求，一二线城市放松限购是大势所趋。4月底以来，核心城市陆续优化地产政策，具体政策包括4/28成都全面取消限购；4/30北京允许放开五环外限购；5/6深圳提出非深户居民限购1套房，且在郊区购房社保缴纳年限由3年调整为1年，多子女的深户居民郊区放开限购；5/9杭州、西安全面取消限购。 截止5/9全国共50个城市对限购政策松绑，其中包含成都、杭州、西安、佛山、东莞、厦门、南京、苏州等22个城市全面取消限购。 表2.各核心城市陆续放开限购，优化地产时间城市政策/公告 政治局会议再定调，去库有望疏通一二手房置换链条。4/30政治局会议强调要“要结合房地产市场