民族涂料龙头，发力黄金赛道，成长迎拐点

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 民族涂料龙头，发力黄金赛道，成长迎拐点 [Table_Title2] 三棵树(603737) [Table_Summary] ► 涂料行业是黄金赛道。目前我国涂料行业重涂需求仅占36%，远低于发达国家（美国71%），随着重涂需求的扩大，行业中长期需求稳定增长可期；供给端内资超车外资的趋势将越发明显（目前我国涂料行业CR10低于全球40个百分点左右，提升空间极大），而精装房及旧改的推进或进一步放大内资头部企业B端优势，加速行业整合。我们认为涂料行业是轻资产且成长性十足的黄金赛道。 ► 2019迎成长拐点。1）品类、地域拓展拐点：公司2019年完成对广州大禹的收购，并推进四大基地的建设，完工后公司将实现涂保防一体化的产业链覆盖及全国性布局。2）品牌效应、渠道拐点：2019年起公司加大对于一二线城市的渠道和营销拓展，积极拓展核心城市B、C两端渠道，考虑到公司在B端的响应机制优势以及C端良好的性价比，我们对公司一二线城市的拓展持乐观态度。3）盈利拐点：随着全国性布局的完善及产能爬坡，我们预计公司销售管理费用率将进入下行通道，从而提升公司盈利能力。 ► 冉冉升起的民族涂料龙头。我们涂料行业正在演绎国产替代，未来将孕育出几个百亿级收入规模的民族企业。公司实控人心无旁骛深耕涂料行业多年，股权结构清晰，无地产、证券项目，目前无论规模还是品牌效应都是领先的内资品牌，未来有望成为内资全球一线品牌的代表及我国涂料行业的核心资产。 ► 首次覆盖给予“买入”评级。预计公司2019-2021年净利润4.01/5.53/7.64亿元，同比增长80.1%/38.0%/38.1%。首次覆盖给予公司基于DCF、可比公司PE两种方法估值平均值的目标价77.23元，给予“买入”评级。 风险提示 房地产调控严于预期致需求不及预期，系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2619.46 3584.02 5725.88 7852.20 10757.23 YoY（%） 34.45% 36.82% 59.76% 37.14% 37.00% 归母净利润(百万元) 175.97 222.49 400.80 553.13 764.00 YoY（%） 31.66% 26.43% 80.14% 38.01% 38.12% 毛利率（%） 40.62% 39.97% 39.16% 39.38% 39.45% 每股收益（元） 0.94 1.19 2.15 2.97 4.10 ROE 15.73% 16.66% 24.04% 26.96% 29.59% 市盈率 70.24 55.56 30.84 22.35 16.18 来源：Wind，公司年报，华西证券研究所 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 77.23 最新收盘价： 66.32 [Table_Basedata] 股票代码： 603737 52 周最高价/最低价： 68.0/34.93 总市值(亿) 123.61 自由流通市值(亿) 121.44 自由流通股数(百万) 183.12 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：戚舒扬 邮箱：qisy@hx168.com.cn SAC NO：S1120519070002 联系电话：0755-83025915 分析师：郁晾 邮箱：yuliang@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 -15%13%42%70%99%128%2018/102019/012019/042019/072019/10相对股价%三棵树沪深300 [Table_Date] 2019年10月09日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshou@eastmoney.com p1华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshou@eastmoney.com p16963 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 投资故事 ................................................................................................................................................................................. 4 2. 盈利预测 ................................................................................................................................................................................. 5 3. 涂料行业：黄金赛道，好戏刚开始 ..................................................................................................................................... 6 3.1. 需求端：市场空间广阔，重涂支撑中长期需求增长...................................................................................................... 6 3.2. 供给端：行业集中度提升，格局改善十分明显 ............................................................................................................. 7 4. 内资超车外资预计延续 ....................................................................................................................................................... 10 4.1. 内资超车外资将愈演愈烈 ............................................................................................................................................... 10 4.2. 品类拓展、品牌效应及渠道把控是关键 ....................................................................................................................... 12 5. 精装、旧改释放B端需求，加速行业整合 ....................................................................................................................... 13 5.1. 精装房渗透率提升 ........................................................................................................................................................... 14 5.2. 旧改进一步释放B端需求 ............................................................................................................................................... 14 5.3. 行业整合或加速 ............................................................................................................................................................... 15 6. 三棵树：成长迎拐点，核心资产冉冉升起 ....................................................................................................................... 16 6.1. 品类及地域拓展的拐点：进击的涂保防一体化生产商................................................................................................ 16 6.2. 品牌及渠道拐点：巩固三四线优势，深挖一二线市场................................................................................................ 17 6.3. 盈利的拐点：费率下降带动盈利提升 ........................................................................................................................... 21 6.4. 应收账款无需过度担忧 ................................................................................................................................................... 22 7. 估值 ....................................................................................................................................................................................... 22 8. 风险提示 ............................................................................................................................................................................... 25 图表目录 图1 中国涂料需求划分 ....................