民族涂料龙头轻装上阵，多渠道发力再续高成长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 三棵树(603737.SH) 2023年11月22日 买入（首次） 所属行业：建筑材料/装修建材 当前价格(元)：56.49 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 研究助理 王逸枫 邮箱：wangyf6＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -1.65 -21.43 -27.21 相对涨幅(%) -3.66 -18.07 -21.85 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 三棵树（603737.SZ）：民族涂料龙头轻装上阵，多渠道发力再续高成长 投资要点  公司是国内领先的涂料生产和服务型制造企业，已成长为民族涂料第一品牌。公司成立于2003年，是一家具有国内领先、行业独创“健康+”新标准的涂料生产和服务型制造企业，当前已成长为民族涂料第一品牌。公司实施多元化布局，在工程领域打造绿色建材一站式集成系统，在零售领域打造“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。近年来，公司持续进行渠道优化+控费提效，打开业绩回升通道，同时减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵。2023前三季度公司实现营收/归母净利润94.1/5.55亿元，同比+18.42%/84.44%， 2016年上市至2022年公司营收/归母净利润CAGR分别为34.12%/16.21%。  建筑涂料行业增长动能转换，存量房接棒开拓市场空间。1）原材料价格下行推动盈利改善：涂料主要原材料钛白粉、乳液等价格23年回落，而后续原材料行业供需格局走向健康有序发展，涂料企业原材料价格波动风险下降。2）涂料行业成长动能切换：供给端，建筑涂料行业已经进入产能过剩阶段，产量增速放缓；需求端，受房地产市场低迷影响，新房涂料需求下降，未来建筑涂料行业增长动能切换至存量房。我们测算2023-2025年国内墙面涂料市场规模年均约900亿元，若考虑到非住宅项目的需求，我国墙面涂料市场规模有望突破千亿元。3）借鉴海外经验，多元化是必经之路：国内建筑涂料行业正处于由成长期迈向成熟期阶段，而当前国内CR10远低于全球水平，后续涂料企业发展需要发力提升市场份额，回顾海外龙头宣伟和日涂控股发展历程，我们认为对本土涂料企业而言，未来发展或需内生发展+外延并购并举，夯实涂料主业基础后开启多元布局，强化龙头竞争优势。  品牌、研发、渠道、多元化建设夯基垒台，民族品牌向外资发起挑战。基于建筑涂料行业正由成长期迈向成熟期的现状，我们认为当前国内建筑涂料头部企业需发力提升市场份额。虽然立邦等外资涂料品牌扎根行业百余年积淀深厚，先发优势显著，但我们也看到如三棵树等弱冠之年的民族品牌成长迅速，后来居上。我们梳理出公司四大核心竞争力：1）优质品牌形象，增强潜在消费者好感；2）高研发投入带来多品类的产品矩阵，契合甚至引领消费者需求变化，增强消费者粘性；3）渠道优化持续发力C端+小B端，增加优质目标客户数量；4）防水+涂料+配套基辅材多元化布局产生协同，缩短服务目标客户需要时间，助力公司进一步降本增效。我们认为三棵树未来有望凭借以上四大核心竞争力，不断提升市场份额，向立邦等外资龙头发起挑战。  投资建议：我们认为随着房地产基本面底部渐行渐近，高能级城市城中村改造推进激发部分增量需求，涂料行业有望逐渐回暖。公司作为民族涂料龙头，渠道优化后C端+小B端增长稳定，产品研发迭代加速与品牌高端化形象塑造成功，助力公司市场份额稳步提升，当前减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵，公司业绩确定性仍强。我们预计2023-2025年公司8.59、12.76和16.26亿元，同比增长160.6%、48.5%和27.5%，对应EPS分别为1.63、2.42和3.09元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：房地产政策放松低于预期；原材料价格波动超预期；应收款项计提坏账准备超预期；产品研发迭代不及预期。 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2022-112023-032023-072023-11三棵树沪深300 公司首次覆盖 三棵树（603737.SH） 2 / 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 527.01 流通A股(百万股)： 527.01 52周内股价区间(元)： 54.80-93.56 总市值(百万元)： 29,770.94 总资产(百万元)： 15,388.42 每股净资产(元)： 5.46 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,429 11,338 13,631 16,548 19,130 (+/-)YOY(%) 39.4% -0.8% 20.2% 21.4% 15.6% 净利润(百万元) -417 330 859 1,276 1,626 (+/-)YOY(%) -183.1% 179.0% 160.6% 48.5% 27.5% 全面摊薄EPS(元) -1.11 0.88 1.63 2.42 3.09 毛利率(%) 26.0% 28.9% 31.0% 32.3% 33.0% 净资产收益率(%) -21.5% 14.5% 28.4% 32.6% 32.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 三棵树（603737.SH） 2 / 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 国内领先的涂料生产和服务型制造企业 ........................................................................... 6 1.1. 深耕建筑涂料二十载，成就民族第一品牌 ............................................................. 6 1.2. 创始人持股稳定+前十股东占比提升，彰显发展信心 ............................................ 7 1.3. 渠道优化+控费提效打开业绩回升通道，减值计提基本出尽 ................................. 9 2. 建筑涂料：行业增长动能转换，存量房接棒开拓市场空间 ............................................ 12 2.1. 涂料产业链：上游化工原料众多，下游建筑涂料应用为主 ................................. 13 2.1.1. 上游：钛白粉、乳液为主要原材料，2023年以来价格底部维稳 ............... 14 2.1.2. 下游：国内建筑涂料应用占比过半，品质个性追求带来结构性机会 ......... 15 2.2. 市场空间：存量房支撑建筑涂料需求 .................................................................. 17 2.2.1. 新房需求下降，中长期存量房接棒领跑建筑涂料需求 ............................... 17 2.2.2. 国内墙面涂料市场空间近千亿元 ................................................................ 18 2.3. 竞争格局：行业集中度提高，国内企业正迎头赶上 ............................................ 20 2.3.1. 国内进入产能过剩时期，产量增速放缓 ..................................................... 20 2.3.2. 国内竞争格局分散，本土企业崛起中 ......................................................... 21 2.4. 他山之石：立邦（中国）的崛起之路 .................................................................. 22 3. 聚焦公司：品牌、研发、渠道、多元化建设夯基垒台 ................................................... 24 3.1. 亮点一：优质服务+积极宣传，树立优质品牌形象 .............................................. 24 3.2. 亮点二：高研发提升产品附加值，契合并引领消费者需求 ................................. 27 3.3. 亮点三：发力小B+C端，渠道结构优化成效初显 .............................................. 28 3.4. 亮点四：防水+涂料+配套基辅材多元化布局，增厚收入规模 ............................. 29 4. 盈利预测与估值 ............................................................................................................. 30 5. 风险提示 ........................................................................................................................ 32 公司首次覆盖 三棵树（603737.SH） 3 / 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：三棵树发展历程.......................................................................................................... 6 图2：三棵树产品应用场景 .................................................................................................. 7 图3：上市以来公司股权结构逐渐集中 ..........