线上线下多渠道发力，集成灶龙头业绩维持高增

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 浙江美大(002677) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 罗岸阳 首席研究员 执业编号：S1500520070002 联系电话：13656717902 邮 箱：luoanyang@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 《集成灶景气正当时，美大未来更美更大》20200831 《浙江美大：Q1业绩高速增长，产品结构持续提升》20210406 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 线上线下多渠道发力，集成灶龙头业绩维持高增 [Table_ReportDate] 2021年04月08日 [Table_Summary] 事件：2020年公司营业收入17.71亿元，同比增长5.13%；归母净利润5.44亿元，同比增长18.16%。2020Q4实现营业收入5.94亿元，同比增加9.56%；归母净利润2.08亿元，同比增加33.96%。分红方案每10股派6元（含税），分红率71.31%，对应当前股息率为3.21%。 点评： ➢ 集成灶行业逆势上扬，公司经营表现稳定增长。2020年厨电行业受疫情影响零售量、额双降，但集成灶作为厨电行业新品类，迅速走出疫情影响，快速恢复。根据中怡康数据，集成灶2020全年规模达181亿元，同比增长12%。公司作为集成灶行业龙头企业，20年经营表现稳定增长，分业务来看，集成灶产品、橱柜产品和其他产品收入分别同比变化+4.31/-22.10/+28.62%。Q4公司实现营收5.94亿元，增速较Q2-Q3略有放缓（28.81/21.16%） ➢ 渠道布局多方发力，双品牌战略推动公司产品结构多样性。2020年为应对疫情，公司积极调整营销思路，实施全新的网络销售理念和模式，包括线上官旗实现专业化代运营、对经销商开放网络经销权限、积极开展直播带货等新型营销活动、对线上产品实行差异化等，线上渠道新布局成效显著，根据奥维云网数据，2020年浙江美大线上份额提升1.7pct（7.9%）。线下渠道方面，公司进一步完善经销商体系，积极扩大一二线城市版图，2020新增一级经销商113家，终端门店285个。同时，公司在KA和工程渠道方面同步发力，积极探索新的家装渠道和社区渠道以实现未来多渠道持续发展。产品结构方面，一方面公司通过技术创新提高高端产品比例，根据奥维云网数据，美大在10K+高端集成灶的市场份额达到18%，较19年提升5.4pct；另一方面公司通过“天牛”实现双品牌战略，覆盖更多年轻消费群体，提升销售收入和市场份额。 ➢ Q4毛利率水平略有下滑，销售费率大幅降低。销售费率大幅降低公司2020年综合毛利率为52.76%，同比-0.77pct，Q4毛利率55.40%，同比-0.36pct，2020年净利润30.70%，同比+3.39pct，Q4净利率35.06%，同比+6.38pct。分产品看，全年集成灶产品毛利率下滑0.93pct，而橱柜和其他产品奥利率分别同比增长3.91pct、2.78pct。从费用率看，公司2020年销售、管理、研发、财务费用率分别同比-4.02/-0.41/+0.04/-0.46pct，Q4销售、管理、研发、财务费用率分别-8.44/+0.39/+0.40/-0.18pct。公司在报告期内调整广告宣传投放策略，优化投放效率，因此销售费用率大幅下降，报告期内财务费用同比减少67.09%，主要来源于公司活期定存利息收入增加。 ➢ 预收账款快速增长，Q4经营性现金流表现优异。1）20年公司现金+其他流动资产合计5.10亿元，同比-36.17%，主要系购买信托理财产品导致；合同负债+其他流动负债（原预收账款）合计1.56亿元，同比+93.75%，体现了公司未来强劲的收入增长潜力；应收票据和应收账款 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 合计2897万元，同比+63.40%，其中应收账款同比+38.58%，主要系为部分网络经销商提高一定信用额度支持所致；2）从周转情况来看，公司存货、应收账款周转天数分别同比+0.87/+0.82天，周转效率略有下降。3）20年公司经营性现金流净21.47亿元，同比+7.34%，Q4经营性现金流净8.83亿，同比+21.88%。 ➢ 盈利预测与投资建议：集成灶行业景气度向上，渗透率存在长期提升空间。公司作为行业龙头企业，通过技术推动产品结构升级，双品牌战略扩大市场份额，线上线下渠道同步发展。未来随着公司继续积极拓展一二线城市和线上渠道，以及公司集成水槽、橱柜等新兴业务快速增长，我们预计公司将继续保持稳定高速增长。我们预计公司21-23年收入为21.72/26.44/31.02亿元，同比+22.6%/+21.8%/+17.3%；归母净利润6.49/7.92/9.60亿元，同比+19.4%/+22.0%/+21.2%，对应PE为 18.62/15.26/12.59倍，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：产品接受度不及预期、新品开拓不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 1,684 1,771 2,172 2,644 3,102 增长率YoY % 20.2% 5.1% 22.6% 21.8% 17.3% 归属母公司净利润(百万元) 460 544 649 792 960 增长率YoY% 21.8% 18.2% 19.4% 22.0% 21.2% 毛利率% 53.5% 52.8% 52.9% 53.1% 52.5% 净资产收益率ROE% 30.3% 31.9% 27.6% 25.2% 23.4% EPS(摊薄)(元) 0.71 0.84 1.00 1.23 1.49 市盈率P/E(倍) 18.76 18.93 18.62 15.26 12.59 市净率P/B(倍) 5.68 6.04 5.14 3.84 2.94 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2021年04月08日收盘价 pOtQtQtOpMoQzRyQmQtQmQ8OcM8OnPnNtRrQeRqQmQeRpPuNaQqRoOuOtRmRuOpMrP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 916 1,137 2,187 3,448 4,925 营业总收入 1,684 1,771 2,172 2,644 3,102 货币资金 799 510 1,533 2,765 4,208 营业成本 783 836 1,022 1,241 1,473 应收票据 0 4 0 0 0 营业税金及附加 12 18 20 24 29 应收账款 18 25 27 33 39 销售费用 257 199 261 332 372 预付账款 14 15 23 25 30 管理费用 66 62 83 111 130 存货 80 78 98 119 141 研发费用 51 54 76 90 107 其他 6 505 506 506 507 财务费用 -13 -22 -35 -63 -111 非流动资产 1,070 1,041 767 408 13 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 30 70 120 投资净收益 4 0 4 4 4 固定资产（合计） 729 675 441 148 -197 其他 2 11 8 12 15 无形资产 174 169 94 -2 -104 营业利润 535 635 759 925 1,120 其他 167 198 202 192 194 营业外收支 0 -1 -2 -2 -1 资产总计 1,987 2,179 2,953 3,856 4,938 利润总额 534 634 757 923 1,119 流动负债 440 449 575 686 808 所得税 74 90 108 131 159 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 460 544 649 792 960 应付票据 28 14 33 34 40 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 213 150 212 259 300 归属母公司净利润 460 544 649 792 960 其他 199 284 329 392 468 EBITDA 553 664 598 709 842 非流动负债 28 26 26 26 26 EPS (当年)(元) 0.71 0.84 1.00 1.23 1.49 长期借款 0 0 0 0 0 其他 28 26 26 26 26 现金流量表 单位:百万元 负债合计 468 475 601 712 834 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 543 634 633 735 897 归属母公司股东权益 1,519 1,704 2,353 3,144 4,104 净利润 460 544 649 792 960 负债和股东权益 1,987 2,179 2,953 3,856 4,938 折旧摊销 37 62 -113 -137 -148 财务费用 0 0 0 0 0 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -4 0 -4 -4 -4 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营运资金变动 54 27 100 82 88 营业总收入 1,684 1,771 2,172 2,644 3,102 其它 -5 1 2 2 1 同比（%） 20.2% 5.1% 22.6% 21.8% 17.3% 投资活动现金流 -274 -570 390 497 546 归属母公司净利润 460 544 649 792 960 资本支出 -278 -70 415 534 592 同比（%） 21.8% 18.2% 19.4% 22.0% 21.2% 长期投资 0 -500 -30 -40 -50 毛利率（%） 53.5% 52.8% 52.9% 53.1% 52.5% 其他 4 0 4 4 4 ROE% 30.3% 31.9% 27.6% 25.2% 23.4% 筹资活动现金流 -304 -350 0 0 0 EPS (摊薄)(元) 0.71 0.84 1.00 1.23 1.49 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 18.76 18.93 18.62 15.26 12.59 借款 0 0 0 0 0 P/B 5.68 6.04 5.14 3.84 2.94 支付利息或股息 -304 -350 0 0 0 EV/EBITDA 14.16 14.73 17.64 13.13 9.35 现金流净增加额 -34 -286 1,023 1,232 1,443 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 [Table_Introduction] 研究团队简介 罗岸阳，家电行