本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2022年12月05日 三棵树(603737.SH) 公司深度分析 民族涂料龙头成长路径清晰，加强高端零售布局小B发力 证券研究报告 涂料油墨颜料 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 150.6元 股价 (2022-12-02) 116.45元 交易数据 总市值(百万元) 43,836.15 流通市值(百万元) 43,836.15 总股本(百万股) 376.44 流通股本(百万股) 376.44 12个月价格区间 68.03/141.61元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 20.0 29.8 19.4 绝对收益 25.2 26.1 -0.9 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 相关报告 国产涂料龙头品牌实力突出，聚焦主业多元布局高速成长。三棵树为国内涂料优质龙头品牌，涂料产品性能、产品种类、经营规模、渠道覆盖范围位居行业前列。公司主营建筑涂料包括家装漆、工程漆等，下游应用场景覆盖零售和工程端，同时提供胶黏剂、基辅材等配套产品，并布局防水、保温领域。公司过去十年高速成长，2011-2021年间营收CAGR为31.73%，2021年营收已突破百亿元为114.29亿元。归母净利润由2011年的0.55亿元增长至2020年的5.02亿元，2021年受原材料涨价影响叠加下游地产行业拖累进行大额减值计提后全年亏损，归母净利润为-4.17亿元。2022年公司业绩逐季修复，前三季度实现营收和归母净利润分别为79.47亿元（yoy+0.52%）和3.01亿元（yoy+369.66%）。 家装涂料消费属性强，建筑重涂需求持续释放，行情或迎来出清龙头受益。需求端，未来庞大的存量房屋市场有望催生C端重装重涂带来的涂料需求持续释放。目前国内城镇化建设稳步推进，老旧小区改造、市政工程提速、制造业景气度上行均助力小B端建筑涂料需求上行。2021H2起，我国地产行业整体承压，购房端和融资端宽松政策密集发布，或带动地产销售和竣工数据的边际改善，助力回款和大B端需求回暖。我国涂料行业集中度相对较低，全球涂料CR10为39%，中国涂料CR10为18%，在环保要求力度加大、消费者品牌认知提升、地产下行和疫情冲击影响下，部分销售渠道不够完善、品牌知名度低、产品研发投入不足、抗风险能力不足的涂料小企业或将被市场逐步淘汰，优质龙头企业有望优先受益。 推进高端零售转型升级，发力小B渠道建设，成长路径清晰。公司涂料产品环保性能突出，持续加大品牌建设投入，工厂建设打造产能优势。C端和小B端发展路径清晰，进行高端零售转型，致力于提升C端涂料市场份额；进军小B工程领域，提供“六位一体”综合解决方案，满足城市焕新、绿色校园、医院、工厂、地下空间系统等客户的多元化需求。在新产品拓展上，布局高分子防水及保温产品，持续丰富产品矩阵。渠道建设上，采用C端和小B端结合、线上和线下结合，建设立体化经销网络，扎根三、四线城市，逐步延伸至一、二线城市，目前营销网络基本覆盖全国主要城市，逐步由单一的产品生产供应商向全国化的建材综合服务商转变。 -46%-36%-26%-16%-6%4%14%2021-122022-032022-072022-11三棵树沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/三棵树 盈利能力触底回升，经营现金流表现出色。在原材料涨价及下游地产行业影响下，2017-2021年间公司毛利率持续下滑，2017-2020年各年毛利率均在33%以上，2021年公司毛利率降至26.05%，净利率为-3.47%。2022年以来，随原材料价格高位回落叠加公司业务结构调整，盈利能力逐季改善，2022 Q1-Q3分别实现毛利率和净利率为28.92%（同比+2.82个pct）和3.70%（同比+2.61个pct）。公司期间费用控制有效，2017年起费用率持续下行。受益于涂料的消费属性，2017-2021年公司经营性现金流均为净流入且持续增长，2021年公司经营活动现金流净额为4.85亿元（yoy+5.95%），2022Q1-Q3公司实现经营活动现金流净额5.4亿元（yoy+1270.23%）。 投资建议：公司为中国涂料龙头品牌，涂料市场份额位居国内前五，品牌影响力突出，渠道建设完善，盈利能力有望上行，中长期成长可期，我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入120.30亿元、151.53亿元和188.52亿元，分别同比增长5.26%、25.96%和24.41%，实现归母净利润5.57亿元、9.46亿元和12.91亿元，分别同比增长133.68%、69.78%和36.39%；EPS分别为1.48元、2.51元和3.43元，动态PE分别为84.3倍、49.6倍和36.4倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动、疫情控制不及预期、地产宽松政策推进不及预期、原材料价格上涨。 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 8,200.2 11,428.7 12,030.0 15,152.7 18,852.1 净利润 501.8 -416.9 557.3 946.2 1,290.5 每股收益(元) 1.33 -1.11 1.48 2.51 3.43 每股净资产(元) 6.66 5.16 6.34 8.43 11.43 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 93.6 -112.7 84.3 49.6 36.4 市净率(倍) 18.7 24.2 19.7 14.8 10.9 净利润率 6.1% -3.6% 4.6% 6.2% 6.8% 净资产收益率 20.0% -21.5% 23.3% 29.8% 30.0% 股息收益率 0.3% 0.0% 0.2% 0.3% 0.3% ROIC 31.0% -13.0% 18.6% 26.5% 28.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 公司概况：本土涂料优质龙头，多元布局快速发展............................... 6 1.1. 发展历程：深耕建筑涂料优质企业，横向扩张多元发展 ..................... 6 1.2. 股权架构：实控人为公司董事长，多次实施员工持股计划 ................... 8 1.3. 业务发展：营收规模快速增长，多元业务支撑成长 ......................... 8 2. 行业分析：涂料C端消费属性显著，重涂需求有望逐步释放，行业出清龙头受益..... 9 2.1. 中国涂料市场规模全球领先，建筑涂料为最大细分领域 ..................... 9 2.2. 中国涂料市场集中度低，龙头企业份额或将持续提升 ...................... 12 2.3. C端建筑重涂市场有望来临，多点支撑工程涂料需求....................... 13 2.4. 对标全球涂料巨头宣伟，国内涂料企业未来成长可期 ...................... 15 3. 公司优势：产品高端产能充足，渠道升级成长路径清晰.......................... 17 3.1. 产品端：致力高端涂料产品研发，产线建设打造产能优势 .................. 17 3.2. 品牌力：品牌建设卓有成效，打造高端民族涂料品牌 ...................... 19 3.3. 渠道端：推动高端零售转型，完善小B渠道建设 .......................... 20 3.4. 服务端：推出涂刷服务体系，打造绿色建材综合服务商 .................... 22 4. 财务分析：盈利能力触底回升，经营性现金流表现出色.......................... 23 4.1. 盈利能力环比逐季改善，期间费用率控制有效 ............................ 23 4.2. 经营性现金流表现出色，扩张加速在建工程增加 .......................... 24 5. 盈利预测和投资建议........................................................ 26 5.1. 公司盈利预测:C端涂料增速强劲，小B端成长空间充足，“六位一体”配套率有望提升 ..................................................................... 26 5.2. 估值分析：业绩增速高确定性强，历史估值中位数稳步抬升 ................ 27 5.3. 投资建议：民族涂料龙头成长路径明确，渠道完善多业务齐头并进 .......... 28 6. 风险提示.................................................................. 28 图表目录 图1. 三棵树发展历程 .......................................................... 6 图2. 家装墙面涂料产品体系 .................................................... 7 图3. 家装墙面涂料解决方案 .................................................... 7 图4. 工程墙面涂料产品体系 .................................................... 7 图5. 工程墙面涂料解决方案 .................................................... 7 图6. 长青筑弹性体（SBS）改性沥青防水卷材 ..................................... 8 图7. 防水产品解决方案 ........................................................ 8 图8. 三棵树股权结构 .......................................................... 8 图9. 2017-2022.3Q公司营收及yoy（亿元，%） ................................... 9 图10. 2017-2022.3Q公司归母净利润及yoy（亿元，%） ............................ 9 图11. 2016-2021年公司各产品营收及增速（亿元，%）............................. 9 图12. 2021年公司营收结构（亿元，%）...