盈利水平和现金流明显改善，加强高端零售布局发力小B成长可期

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年05月03日 三棵树(603737.SH) 公司快报 盈利水平和现金流明显改善，加强高端零售布局发力小B成长可期 证券研究报告 涂料油墨颜料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 150.6元 股价 (2023-04-28) 102.50元 交易数据 总市值(百万元) 38,584.84 流通市值(百万元) 38,584.84 总股本(百万股) 376.44 流通股本(百万股) 376.44 12个月价格区间 69.61/138.97元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.7 -14.0 44.5 绝对收益 -10.0 -17.7 47.2 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 相关报告 2022年净利润扭亏为盈，疫情影响Q4业绩表现，国民涂料龙头成长可期 2023-02-01 事件：公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年公司实现营收113.38亿元，同比-0.79%，实现归母净利润3.30亿元，上年同期为亏损4.17亿元。2023年一季度实现营收20.53亿元，同比+20.92%，实现归母净利润0.26亿元，上年同期为亏损0.39亿元。 防水卷材和工程漆影响整体营收增速，C端家装涂料快速增长占比提升。公司2022年营收同比小幅下滑0.79%，主要由于工程漆和防水卷材营收收缩影响。期内公司墙面涂料业务营收整体持平，实现营收68.35亿元，同比-0.01%，基材辅材业务营收同比+7.46%，防水卷材同比大幅下滑22.10%至9.9亿元，装饰施工业务同比-3.99%。整体看来，防水涂料业务占比为60.28%，基材辅材营收占15.16%，同比+1.16个pct,防水卷材营收占比收缩至8.73%，同比-2.39个pct。涂料板块中，公司渠道拓展和分销管理工作加强，叠加冬奥营销工作，C端业务快速增长，家装漆营收同比增长18.21%，占比提升至37.53%（同比+5.78个pct），受下游地产行业需求减弱影响，工程漆营收同比-8.49%，占比收缩至62.45%。公司2022Q2、Q4营收分别同比-5.98%、-3.73%，主要Q2疫情封控、12月疫情放开感染人数增加，居民线下消费、产品发货及施工场景均受影响。 毛利率和费用率同比改善，2022年净利润扭亏为盈,23Q1盈利能力持续提升。公司2022年毛利率为28.90%，同比+2.85个pct。主要由于工程涂料毛利率大幅提升，期内工程毛利率为35.55%，同比+8.72个pct，我们认为或由于原材料价格回落，同时公司致力于C端和小B业务发展，收缩低毛利大B业务，预计未来随C端和小B端涂料营收占比提升以及高端产品推广，毛利率仍有望进一步提升。公司费用率控制有效，2022年期间费用率为23.52%，同比-0.61个pct，其中销售费用率和管理费用率均有下滑，分别同比-1.16个、-0.13个pct。2021年大规模减值计提8.14亿元，导致全年业绩亏损，2022年信用减值损失大幅减少至2.18亿元，全年业绩扭亏为盈，实现归母净利润3.30亿元，净利率为2.73%。2023Q1，公司营收和归母净利润分别同比+20.92%、+168.20%，期内毛利率同比快速提升3.24个pct至29.57%，环比22年提升0.67个pct,净利率为1.40%，同比+3.75个pct，较2021Q1提升0.28个pct。 -13%-3%7%17%27%37%47%57%67%2022-052022-082022-122023-04三棵树沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/三棵树 经营性现金流大幅好转，发力C端+小B端成长路径清晰。公司2022年经营性现金流净额为9.56亿元，同比大幅增长97.29%，在手现金由2022年初的6.79亿元增长至2023Q1末的10.92亿元，2022年回款改善货币资金充裕，发展动力强劲。公司涂料产品环保性能突出，实力强劲，且持续进行高端零售转型，致力于提升C端市场份额，在扎根三、四线城市基础上，积极推进一、二线城市和乡村市场；同时公司进军小B工程领域，提供“六位一体”综合解决方案，聚焦央国企、城建投、厂房等赛道，并逐步发力旧改、学校和医院等场景，小B渠道客户数量持续增长。随疫情影响逐渐退却，零售端家装需求重启，物流输送阻力减小，施工进度恢复，公司C端和小B端业务或将持续实现增长。此外，公司优化地产客户结构，与优质地产合作，大B端业务经营质量有望持续改善。 投资建议：公司为中国涂料龙头品牌，在大B、小B和C端共同发力，渠道建设完善，成长战略清晰，盈利能力有望持续上行，有望充分受益前期地产放松政策实施下带来的回款改善以及存量房市场需求释放，中长期成长可期，我们预计2023-2025年公司分别实现营业收入146.35亿元、182.92亿元和222.80亿元，分别同比增长29.07%、24.99%和21.80%，实现归母净利润9.11亿元、12.66亿元和16.71亿元，分别同比增长176.59%、38.95%和31.94%，动态PE分别为42.3倍、30.5倍和23.1倍，给予公司23年60倍估值，目标价145.2元，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动、疫情控制不及预期、地产宽松政策推进不及预期、原材料价格上涨。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 11,428.7 11,338.4 14,634.6 18,292.1 22,280.2 净利润 -416.9 329.5 911.4 1,266.4 1,670.9 每股收益(元) -1.11 0.88 2.42 3.36 4.44 每股净资产(元) 5.16 6.04 7.73 10.09 13.19 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) -92.6 117.1 42.3 30.5 23.1 市净率(倍) 19.9 17.0 13.3 10.2 7.8 净利润率 -3.6% 2.9% 6.2% 6.9% 7.5% 净资产收益率 -21.5% 14.5% 31.3% 33.4% 33.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.7% 1.0% 1.3% ROIC -13.0% 12.3% 26.2% 35.4% 38.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 11,428.7 11,338.4 14,634.6 18,292.1 22,280.2 成长性 减:营业成本 8,451.9 8,061.7 10,021.3 12,402.2 15,006.9 营业收入增长率 39.4% -0.8% 29.1% 25.0% 21.8% 营业税费 58.5 77.3 80.5 100.6 158.8 营业利润增长率 -192.9% -159.0% 233.2% 44.1% 31.4% 销售费用 1,877.0 1,730.0 2,209.8 2,771.3 3,366.5 净利润增长率 -183.1% -179.0% 176.6% 39.0% 31.9% 管理费用 555.0 536.0 658.6 823.1 980.3 EBITDA增长率 -49.0% 142.4% 48.6% 33.7% 25.8% 研发费用 271.1 263.2 341.0 429.9 494.6 EBIT增长率 -66.2% 217.7% 65.7% 37.5% 28.2% 财务费用 54.9 137.1 143.0 122.2 104.1 NOPLAT增长率 -159.5% -228.7% 140.1% 34.3% 28.2% 资产减值损失 -26.3 -87.6 50.0 50.0 50.0 投资资本增长率 36.5% 12.6% -0.6% 18.8% 20.9% 加:公允价值变动收益 - -0.3 -8.7 14.8 -7.0 净资产增长率 -18.5% 14.3% 27.6% 30.8% 30.8% 投资和汇兑收益 -3.2 0.3 -9.5 -4.1 -4.4 营业利润 -566.2 333.9 1,112.4 1,603.5 2,107.6 利润率 加:营业外净收支 -7.3 -12.9 -9.6 -10.0 -16.3 毛利率 26.0% 28.9% 31.5% 32.2% 32.6% 利润总额 -573.5 320.9 1,102.7 1,593.5 2,091.3 营业利润率 -5.0% 2.9% 7.6% 8.8% 9.5% 减:所得税 -177.2 10.9 143.4 239.0 313.7 净利润率 -3.6% 2.9% 6.2% 6.9% 7.5% 净利润 -416.9 329.5 911.4 1,266.4 1,670.9 EBITDA/营业收入 3.7% 9.1% 10.5% 11.2% 11.5% EBIT/营业收入 2.1% 6.7% 8.6% 9.4% 9.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 58 99 101 89 76 货币资金 679.1 1,064.1 1,170.8 1,463.4 1,782.4 流动营业资本周转天数 1 -19 -18 -6 10 交易性金融资产 80.0 53.0 44.3 59.1 52.1 流动资产周转天数 203 222 187 179 179 应收帐款 4,133.4 4,566.7 3,970.1 6,700.3 6,296.6 应收帐款周转天数 111 138 105 105 105 应收票据 398.8 107.9 1,234.0 179.1 1,724.7 存货周转天数 17 19 16 16 17 预付帐款 96.7 84.2 137.5 136.5 197.0 总资产周转天数 338 415 344 302 281 存货 566.5 656.9 623.6 961.2 1,123.1 投资资本周转天数 101 125 102 89 88 其他流动资产 733.4 788.3 737.6 753.1 759.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE -21.5% 14.5% 31.3% 33.4% 33.6% 长期股权投资 - - - - - ROA -3.2% 2.3% 6.8% 8.2% 9.8% 投资性房地产 -