零售端发力明显，盈利能力大幅改善

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东方雨虹（002271） 证券研究报告 2023年08月10日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 29.83元 目标价格 40.14元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,518.46 流通A股股本(百万股) 1,995.49 A股总市值(百万元) 75,125.79 流通A股市值(百万元) 59,525.59 每股净资产(元) 11.08 资产负债率(%) 42.57 一年内最高/最低(元) 39.50/22.61 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《东方雨虹-季报点评:业绩大幅增长，饱 满 订 单 进 入 向 上 释 放 周 期 》 2023-04-26 2 《东方雨虹-年报点评报告:Q4业绩底部或已显现，重视中长期成长价值》 2023-04-13 3 《东方雨虹-季报点评:Q3单季度净利率环比提升，防水新规利好行业扩容》 2022-10-27 股价走势 零售端发力明显，盈利能力大幅改善 Q2扣非净利润大增55%，看好公司中长期发展 23H1实现营收168.5亿，同比+10.1%，归母净利润13.3亿，同比+38.1%，扣非净利润12.4亿，同比+39.6%，其中政府补贴收入1.02亿；Q2单季度实现营收93.6亿，同比+4%，归母净利润为9.49亿，同比+46.2%，扣非净利润为9.19亿元，同比增长54.7%。零售端保持较快增长，特种砂浆粉料等非防水业务受益于渠道协同实现高速发展，我们预计23-25年归母净利润为36.1/45.1/56.5亿元，具备中长期投资性价比，维持“买入”评级。 砂浆粉料打造增长新曲线，下半年毛利率有望持续改善 分产品来看，23H1卷材/涂料/砂浆粉料实现营收71.84/51.85/19.05亿，同比+1.1%/+22.5%/+43%，毛利率分别同比+0.2/+5.2/+5.2pct。23H1公司综合毛利率为28.9%，同比+2pct；其中Q2单季度毛利率29.1%，同比+3.2pct。23年7月以来沥青价格在3700-3800元左右盘整，整体波动较小，而22年4月往后沥青价格急剧攀升，22Q3沥青价格达到顶峰，四季度逐渐回落，22Q3/22Q4均价分别为4364/3975元，我们判断下半年公司卷材毛利率或将持续改善。23年上半年砂粉科技集团已在全国布局700余家砂粉专业工程渠道经销商，看好公司砂浆粉料品类拓展，有望打造新的增长曲线。 零售渠道占比提升，盈利能力改善显著 分渠道来看，零售/工程/直销业务分别实现营收50.51/61.42/52.38亿元，分别同比+32.21%/+26.68%/-13.25%，毛利率为40.71%/23.25%/26.08%，同比变化+5.32/+2.11/-2.29pct，零售业务占公司营收比例为29.98%，零售业务占比提升带来盈利能力改善。23H1民建集团实现营收43.84亿，同比+34.69%，其中百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家。德爱威零售通过热品打造、德式涂装赋能等方式实现加盟逾2200家经销商合伙、终端销售网点达到25000家，在全国重点市场建立了1700余家专卖店。修缮集团致力于打通雨虹到家服务“最后一公里”，在全国已布局运营中心、社区服务站等600余家门店。我们看好公司渠道协同优势，或将为公司多品类扩张带来更好发展。 现金流表现良好，净利率修复效果显著，维持“买入”评级 23H1期间费用率为16.44%，同比+0.09pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比+0.59pct/-0.43pct/-0.14pct。综合影响下，23H1净利率为7.91%，同比提升1.72pct，Q2单季度净利率为10.14%，同比提升2.92pct，盈利能力显著提升。23H1公司CFO净额为-39.43亿元，较去年同期多流入30.37亿，收/付现比分别94%/107%，同比+9.1/-12.7pct，回款能力明显改善。23H1资产及信用减值损失为3.9亿，较去年同期减少1.35亿。考虑到公司下游房地产调整风险，我们略微下调公司盈利预测，预计23-25年归母净利润为36.1/45.1/56.5亿（前值39.9/50.5/63.2），给予公司23年20.8倍PE，目标价40.14元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,934.20 31,213.84 36,045.65 43,391.06 52,431.19 增长率(%) 46.96 (2.26) 15.48 20.38 20.83 EBITDA(百万元) 6,160.46 4,155.45 5,591.78 6,696.16 8,080.17 归属母公司净利润(百万元) 4,204.70 2,120.30 3,610.03 4,514.62 5,651.29 增长率(%) 24.07 (49.57) 70.26 25.06 25.18 EPS(元/股) 1.67 0.84 1.43 1.79 2.24 市盈率(P/E) 17.87 35.43 20.81 16.64 13.29 市净率(P/B) 2.86 2.80 2.47 2.20 1.93 市销率(P/S) 2.35 2.41 2.08 1.73 1.43 EV/EBITDA 19.41 18.31 11.72 9.60 7.75 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2022-082022-122023-04东方雨虹沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 可比公司估值表 表1：可比公司估值表 证券名称 总市值（亿元） 当前价格（元） EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 伟星新材 342 21.46 0.82 0.99 1.16 1.32 26.17 21.58 18.53 16.21 三棵树 414 78.64 0.88 1.73 2.46 3.20 89.36 45.49 31.99 24.58 科顺股份 111 9.40 0.15 0.60 0.81 1.04 62.67 15.64 11.65 9.08 凯伦股份 57 14.80 -0.42 0.39 0.60 0.79 -35.24 37.66 24.47 18.82 平均 35.74 30.09 21.66 17.17 东方雨虹 751 29.83 0.84 1.43 1.79 2.24 35.09 20.81 16.64 13.29 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：截止于2023/8/9，除东方雨虹外，其余均为Wind一致预期。 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 16,446.31 10,539.22 10,453.24 12,149.50 14,680.73 营业收入 31,934.20 31,213.84 36,045.65 43,391.06 52,431.19 应收票据及应收账款 10,421.40 11,386.81 15,647.43 20,511.79 24,637.29 营业成本 22,184.43 23,171.49 26,054.48 31,277.00 37,622.98 预付账款 1,096.95 844.97 1,154.50 1,356.23 1,597.47 营业税金及附加 212.50 252.77 291.97 347.13 419.45 存货 1,420.55 1,574.78 1,624.83 2,111.04 2,487.33 销售费用 2,217.74 2,657.68 2,652.96 3,124.16 3,748.83 其他 3,507.81 4,961.16 7,943.30 10,219.57 10,775.67 管理费用 1,644.55 1,794.86 1,849.14 2,212.94 2,673.99 流动资产合计 32,893.01 29,306.93 36,823.30 46,348.12 54,178.49 研发费用 559.31 556.32 612.78 737.65 891.33 长期股权投资 186.65 199.98 199.98 199.98 199.98 财务费用 231.84 245.23 118.30 104.63 115.02 固定资产 5,609.59 8,563.29 8,180.06 7,676.83 6,773.60 资产/信用减值损失 (264.98) (392.66) (155.00) (110.00) (100.00) 在建工程 2,093.95 2,049.33 1,999.33 1,949.33 1,919.33 公允价值变动收益 (49.58) (4.87) 30.35 31.87 33.47 无形资产 1,653.57 2,191.24 2,137.36 2,083.49 2,029.62 投资净收益 21.32 (11.96) 10.00 5.00 5.00 其他 4,594.07 5,205.65 4,899.81 5,017.22 4,923.00 其他 78.83 365.97 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 14,137.84 18,209.49 17,416.55 16,926.86 15,845.54 营业利润 5,098.24 2,579.01 4,351.37 5,514.43 6,898.05 资产总计 49,733.23 50,555.78 54,239.85 63,274.98 70,024.04 营业外收入 20.27 59.73 59.32 20.00 10.00 短期借款 6,127.83 6,254.33 4,920.84 5,473.91 6,200.94 营业外支出 18.34 35.34 10.00 15.00 45.00 应付票据及应付账款 5,943.08 4,489.19 6,511.59 7,132.09 8,126.12 利润总额 5,100.16 2,603.39 4,400.69 5,519.43 6,863.05 其他 5,816.40 7,894.33 10,600.85 14,615.25 14,753.04 所得税 886.85 485.55 792.12 993.50 1,197.60 流动负债合计 17,887.31 18,637.85 22,033.29 27,221.24 29,080.11 净利润 4,213.31 2,117.84 3,608.57 4,525.93 5,665.45 长期借款 1,103.75 543.92 596.60 657.00 844.00 少数股东损益 8.61 (2.45) (