Q2盈利能力改善显著，坚持高端零售和小B成长可期

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年07月31日 三棵树(603737.SH) 公司快报 Q2盈利能力改善显著，坚持高端零售和小B成长可期 证券研究报告 涂料油墨颜料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 96.8元 股价 (2023-07-28) 78.88元 交易数据 总市值(百万元) 41,570.74 流通市值(百万元) 41,570.74 总股本(百万股) 527.01 流通股本(百万股) 527.01 12个月价格区间 61.8/130.98元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.0 -22.1 -20.8 绝对收益 16.0 -23.0 -26.3 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 相关报告 营业收入稳健增长，盈利能力显著提升 2023-07-10 盈利水平和现金流明显改善，加强高端零售布局发力小B成长可期 2023-05-03 2022年净利润扭亏为盈，疫情影响Q4业绩表现，国民涂料龙头成长可期 2023-02-01 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年，公司实现营业收入57.36亿元，同比+21.86%；实现归母净利润3.11亿元，同比+223.95%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比+2870.47%。 涂料主业营收增长稳健，基辅材/防水营收增长迅速。2023年上半年，公司实现营业收入57.36亿元，同比+21.86%，其中2023Q1、Q2公司营收分别同比增长20.92%和22.39%。分产品来看，2023上半年，公司家装墙面漆营收12.09亿元（yoy+11.29%）、工程墙面漆营收20.57亿元（yoy+16.61%）、家装木器漆营收448.64万元（yoy-14.97%）、工程木器漆营收1535.67万元（yoy-29.87%）、胶粘剂营收3.22亿元（yoy+20.23%）、基辅材营收10.63亿元（yoy+51.5%）、精细化工营收46.71亿元（yoy+21.41%）、防水卷材营收5.54亿元（yoy+32.57%）、装饰施工营收2.38亿元（yoy-24.40%）。公司主营墙面漆营收均实现稳健增长，反映公司作为行业龙头经营韧性十足，在坚守涂料主业优势基础上，公司积极提升基辅材的配套率并大力发展防水等新业务，营收也均实现较快增长。从净利润来看，期内公司实现归母净利润3.11亿元，同比增加223.95%，其中Q1/Q2分别实现归母业绩增速168.20%和111.09%。 Q2盈利能力改善显著，期间费用率控制有效。从毛利率来看，2023年上半年，公司销售毛利率为31.04%，同比+3.24pct，其中2023Q2公司销售毛利率为31.87%（同比+3.24pct，环比+2.3pct），主要因原材料采购价格下降叠加公司持续优化产品结构所致。从费用率来看，期内公司期间费用率为23.56%（同比-2.14pct），其中销售费用率和研发费用率分别下降2.11pct和0.35pct。从净利率和ROE来看，期内公司归母净利率为5.41%，同比+3.37pct，其中Q2归母净利率7.72%（同比+3.25pct，环比+6.43pct）；期内公司ROE（加权）12.79%，同比提升7.97pct。从现金流来看，期内公司经营性现金流净额为1.95亿元，同比增长24.97%，主要系本期收到货款增加所致。 持续发力C端和小B端，新业务成长迅速。公司作为国内建筑涂料龙头企业，在地产行业下行压力下，积极进行渠道转型，一方面借助自身产品环保性能突出等优势，持续进行高端零售转型，坚持差异化发展，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉-23%-13%-3%7%17%2022-082022-112023-032023-07三棵树沪深300999563357 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/三棵树 动高端零售转型，同时在扎根三、四线城市基础上，积极推进一、二线城市和乡村市场，提升C端市场份额；在工程端，公司重视与优质地产合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，公司小B渠道客户数量持续增加。此外，公司在坚守涂料主业优势基础上，不断丰富产品线、完善产品服务体系，其中基辅材和防水等新业务均实现较快增长。 地产政策放松预期助力公司估值修复，城中村改造有望促进长期涂料需求释放。近期地产政策端利好频出，继政治局会议提出适时调整优化房地产政策后，住建部表示要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，此前部分城市已对地产首付和利率进行优化放松，但多数强二线和一线城市首付比例和利率仍未调整，政策放松存在空间，公司有望受益政策放松带来的估值修复。另外，政治局会议也提出加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置资产，对此前的超大特大城市城中村改造意见进行强化，在房地产市场供需双弱背景下，城中村改造既能创造有效供应，也能满足有效需求，或将带动地产销售，有望促进长期涂料需求释放。 投资建议：公司作为中国涂料龙头品牌，在大B、小B和C端共同发力，渠道建设完善，成长战略清晰，盈利能力有望持续上行，有望充分受益地产放松政策预期下带来的估值修复以及存量房市场需求释放，中长期成长可期。我们预计2023-2025年公司分别实现营业收入146.35亿元、182.92亿元和222.80亿元，分别同比增长29.07%、24.99%和21.80%，实现归母净利润9.16亿元、12.76亿元和16.81亿元，分别同比增长177.99%、39.24%和31.75%，动态PE分别为35.6倍、25.5倍和19.4倍，给予2024年40倍PE，目标价96.8元，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动、地产宽松政策推进不及预期、原材料价格上涨、市场竞争加剧。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 11,428.7 11,338.4 14,634.6 18,292.1 22,280.2 净利润 -416.9 329.5 916.0 1,275.5 1,680.5 每股收益(元) -0.79 0.63 1.74 2.42 3.19 每股净资产(元) 3.69 4.31 5.81 7.51 9.74 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) -78.1 98.8 35.6 25.5 19.4 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 公司快报/三棵树 市净率(倍) 16.8 14.3 10.6 8.2 6.3 净利润率 -3.6% 2.9% 6.3% 7.0% 7.5% 净资产收益率 -21.5% 14.5% 29.9% 32.2% 32.7% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.8% 1.2% 1.5% ROIC -13.0% 12.3% 26.2% 35.4% 38.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/三棵树 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 11,428.7 11,338.4 14,634.6 18,292.1 22,280.2 成长性 减:营业成本 8,451.9 8,061.7 10,021.3 12,402.2 15,006.9 营业收入增长率 39.4% -0.8% 29.1% 25.0% 21.8% 营业税费 58.5 77.3 80.5 100.6 158.8 营业利润增长率 -192.9% -159.0% 234.9% 44.5% 31.2% 销售费用 1,877.0 1,730.0 2,209.8 2,771.3 3,366.5 净利润增长率 -183.1% -179.0% 178.0% 39.2% 31.7% 管理费用 555.0 536.0 658.6 823.1 980.3 EBITDA增长率 -49.0% 142.4% 48.6% 33.7% 25.8% 研发费用 271.1 263.2 341.0 429.9 494.6 EBIT增长率 -66.2% 217.7% 65.7% 37.5% 28.2% 财务费用 54.9 137.1 137.4 110.8 92.2 NOPLAT增长率 -159.5% -228.7% 140.1% 34.3% 28.2% 资产减值损失 -26.3 -87.6 50.0 50.0 50.0 投资资本增长率 36.5% 12.6% -0.6% 18.8% 20.9% 加:公允价值变动收益 - -0.3 -8.7 14.8 -7.0 净资产增长率 -18.5% 14.3% 33.9% 29.6% 29.9% 投资和汇兑收益 -3.2 0.3 -9.5 -4.1 -4.4 营业利润 -566.2 333.9 1,118.0 1,614.9 2,119.5 利润率 加:营业外净收支 -7.3 -12.9 -9.6 -10.0 -16.3 毛利率 26.0% 28.9% 31.5% 32.2% 32.6% 利润总额 -573.5 320.9 1,108.3 1,604.9 2,103.2 营业利润率 -5.0% 2.9% 7.6% 8.8% 9.5% 减:所得税 -177.2 10.9 144.1 240.7 315.5 净利润率 -3.6% 2.9% 6.3% 7.0% 7.5% 净利润 -416.9 329.5 916.0 1,275.5 1,680.5 EBITDA/营业收入 3.7% 9.1% 10.5% 11.2% 11.5% EBIT/营业收入 2.1% 6.7% 8.6% 9.4% 9.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 58 99 101 89 76 货币资金 679.1 1,064.1 1,170.8 1,463.4 1,782.4 流动营业资本周转天数 1 -19 -18 -6 10 交易性金融资产 80.0 53.0 44.3 59.1 52.1 流动资产周转天数 203 222 187 179 179 应收帐款 4,133.4 4,566.7 3,970.1 6,700.3 6,296.6 应收帐款周转天数 111 138 105 105 105 应收票据 398.8 107.9 1