原材料等致使业绩短期承压，安全门锁龙头多渠道、多品类发力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 原材料等致使业绩短期承压， 安全门锁龙头多渠道、多品类发力 ■事件：4月22日，王力安防发布2021年度报告。2021年公司实现营业收入26.45亿元，同比增长25.12%；归母净利润1.38亿元，同比下降42.64%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比下降44.10%。其中2021Q4当季公司实现营业收入8.38亿元，同比增长15.53%；归母净利润-0.11亿元，同比下降111.63%；扣非后归母净利润-0.16亿元，同比下降118.56%。 ■经销、工程持续发力，产品结构升级，21年收入增长符合预期 分产品看，2021年公司钢质安全门、其他门（装甲门、木门、铜门等）及智能锁收入分别为 18.51、5.37、1.62 亿元，同比分别增长17.16%、45.14%、56.44%。1）安全门方面：公司充分发挥大宗业务的突出优势，紧抓市场契机，优选高质量房地产企业合作伙伴，在严控风险的背景下承接大宗业务，整体业务规模行业领先，21Q3后房地产政策有所放松，叠加存量房翻新与老旧小区改造持续进行，22年增速有望修复。2）智能锁方面：公司凭借强大的研发实力，持续升级功能进行产品迭代，包括无感可视防盗智能锁等产品，实现“硬软双防”的升级，技术优势明显。智能锁行业21年线上销额增长35.5%，增速亮眼，公司智能锁业务未来有望持续高增，优化产品结构。21年钢质安全门毛利率为23.11%，其它门毛利率为26.75%，智能锁毛利率为37.65%。 经销渠道优化，工程大客户合作稳健。分渠道看，21年经销渠道实现收入13.31亿元，同比增长14.87%，工程渠道实现收入11.81亿元，同比增长35.74%，电商渠道实现收入0.38亿元，同比增长54.38%。经销渠道方面，公司通过空白区域开发新经销商、培训提升老经销商、臵换落后经销商，实现经销渠道优化，2021 年经销商新增 449 家，臵换 271 家。工程渠道方面，公司利用龙头优势，加大工程开发力度，与碧桂园、金科等国内知名房地产企业建立了战略合作关系，同时开发了越秀地产、建业地产等区域性工程客户，实现强强联合。电商渠道方面，公司聚焦种草爆款打造，实现天猫、京东直播常态化，完成菜鸟、京东第三方仓储的试运营，稳定后预计可降低40%的快递费用，电商OMS订单系统落地能够显著提高效率。此外，21年公司设立上海王力家居有限公司，积极向整装渠道拓展，开发物业合作空间。  原材料成本上行致毛利率短期承压，费用管控相对稳定 Table_Tit le 2022年04月24日 王力安防（605268.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 12.05元 股价（2022-04-22） 10.15元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 4,425.40 流通市值（百万元） 754.96 总股本（百万股） 436.00 流通股本（百万股） 74.38 12个月价格区间 10.15/15.64元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -8.93 -9.5 -24.35 绝对收益 -14.56 -21.86 -35.49 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn Tabl e_Repor t -33%-27%-21%-15%-9%-3%3%202 1-04202 1-08202 1-12王力安防 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2021年公司综合毛利率同比下滑7.39pct至24.45%，主要系公司原材料钢材采购均价持续增长。叠加募投项目21Q2开始转固及计提折旧、管理费用增加等影响，2021净利率同比下降1.09pct至26.97%。 费用端，2021年公司期间费用率为16.51%，同比上升0.07pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.97%/4.14%/2.21%/-0.81%，同比分别+0.14/+0.44/-0.38/-0.13pct，主要系广告投入增加，业务宣传费用同比增长195.69%。 ■投资建议：智能锁仍处于发展初期，渗透率有望持续提升。公司技术、渠道、品牌等优势持续领跑，伴随产品结构有望持续优化，业绩有望逐步修复。我们预计王力安防2022-2024年营业收入为33.05、40.48、49.52亿元，同比增长24.94%、22.50%、22.34%；归母净利润为2.36、3.45、4.68亿元，同比增长71.56%、46.29%、35.67%，对应PE为18.8、12.8、9.5，给予买入-A的投资评级。 ■风险提示：原材料价格大幅上涨风险，房地产行业波动风险，智能锁发展不及预期风险，市场竞争风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,113.9 2,644.9 3,304.6 4,048.2 4,952.4 净利润 239.7 137.5 235.9 345.1 468.2 每股收益(元) 0.55 0.32 0.54 0.79 1.07 每股净资产(元) 2.52 3.96 4.43 5.11 5.96 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 18.5 32.2 18.8 12.8 9.5 市净率(倍) 4.0 2.6 2.3 2.0 1.7 净利润率 11.3% 5.2% 7.1% 8.5% 9.5% 净资产收益率 21.8% 8.0% 12.2% 15.5% 18.0% 股息收益率 2.5% 0.0% 0.7% 1.2% 2.1% ROIC 38.0% 15.1% 15.5% 19.2% 25.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/王力安防 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,113.9 2,644.9 3,304.6 4,048.2 4,952.4 成长性 减:营业成本 1,440.9 1,998.2 2,472.3 2,961.2 3,563.3 营业收入增长率 8.4% 25.1% 24.9% 22.5% 22.3% 营业税费 18.8 19.9 26.4 24.3 39.6 营业利润增长率 19.8% -42.4% 71.8% 47.2% 36.2% 销售费用 228.9 290.1 330.5 404.8 495.2 净利润增长率 13.2% -42.6% 71.5% 46.3% 35.7% 管理费用 78.2 109.4 125.6 157.9 189.7 EBIT DA增长率 24.8% -29.3% 49.3% 44.0% 32.2% 研发费用 54.6 58.4 72.7 89.1 104.0 EBIT增长率 28.5% -40.0% 59.9% 47.5% 36.3% 财务费用 -14.3 -21.4 -13.4 -19.1 -25.3 NOPLAT增长率 15.3% -48.6% 88.4% 47.5% 36.3% 资产减值损失 -2.4 -8.9 -4.9 -5.4 -6.4 投资资本增长率 29.3% 84.1% 18.9% 2.4% 12.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 27.9% 57.0% 11.9% 15.2% 16.8% 投资和汇兑收益 -1.6 -1.8 -0.6 -1.3 -1.2 营业利润 298.1 171.6 294.8 434.1 591.0 利润率 加:营业外净收支 0.2 4.4 5.1 5.1 4.5 毛利率 31.8% 24.5% 25.2% 26.8% 28.0% 利润总额 298.2 176.0 299.9 439.1 595.5 营业利润率 14.1% 6.5% 8.9% 10.7% 11.9% 减:所得税 58.4 38.7 64.5 94.4 128.0 净利润率 11.3% 5.2% 7.1% 8.5% 9.5% 净利润 239.7 137.5 235.9 345.1 468.2 EBIT DA/营业收入 16.2% 9.2% 11.0% 12.9% 13.9% EBIT /营业收入 13.9% 6.7% 8.5% 10.3% 11.4% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 75 91 116 118 107 货币资金 255.0 416.5 561.8 728.7 940.9 流动营业资本周转天数 -49 -27 -6 -8 -2 交易性金融资产 35.6 - - - - 流动资产周转天数 209 231 232 233 237 应收帐款 635.4 937.6 1,045.1 1,278.0 1,641.6 应收帐款周转天数 95 107 108 103 106 应收票据 114.5 163.3 95.9 260.7 187.7 存货周转天数 43 43 41 43 41 预付帐款 66.1 52.1 102.7 91.7 130.9 总资产周转天数 386 424 422 404 381 存货 273.6 362.3 393.1 571.2 556.5 投资资本周转天数 117 150 170 153 135 其他流动资产 16.4 62.8 60.0 60.0 60.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 21.8% 8.0% 12.2% 15.5% 18.0% 长期股权投资 - - - - - ROA 9.3% 3.8% 5.7% 6.9% 8.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 38.0% 15.1% 15.5% 19.2% 25.5% 固定资产 436.7 901.0 1,229.5 1,432.3 1,518.0 费用率 在建工程 558.0 488.0 418.0 348.0 278.0 销售费用率 10.8% 11.0% 10.0% 10.0% 10.0% 无形资产 160.7 151.6 142.4 133.2 124.0 管理费用率 3.7% 4.1% 3.8% 3.9% 3.8% 其他非流动资产 33.4 112.6 57.4 67.9 79.2 研发费用率 2.6% 2.2% 2.2% 2.2% 2.1% 资产总额 2,585.4 3,647.7 4,105.9 4,971.6 5,516.8 财务费用率 -0.7% -0.8% -0.4% -0.5% -0.5% 短期债务 0.4 230.5 317.1 311.6 379.8 四费/营业收入 16.4% 16.5% 15.6% 15.6% 15.4% 应付帐款 920.2 1,234.5 1,244.2 1,795.3 1,870.9 偿债能力 应付票据 168.7 97.6 252.2 194.6 310.9 资产负债率 57.5% 52.7% 53.0% 55.3% 52.9% 其他流动负债 352.7 311.3 252.6 402.4 309.6 负债权益比 135.1% 111.3% 112.6%