非金属建材行业：从立邦中国看涂料世界：建“立邦”交，扎根“中国”

建筑涂料外资龙头，历史经营表现优异，核心管理层稳定入分别170+（占比80%）/40+亿元（占比20%），中期发展目标中对3-6线城市的增速更乐观。立邦中国当前经营策略分析投入的长期主义不仅是道德选择，也是品牌战略的一部分，提升品牌的亲和力和认同感。投资建议效应都会持续存在且不断加强，推动两者市占率加速提升。继续推荐建筑涂料龙头。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、立邦中国：建筑涂料外资龙头，历史经营表现优异，核心管理层稳定................................4（一）历史经营表现：过去十余年收入双位数复合增长，利润率压力或是近期提价动因................4（二）收入结构拆分：建筑涂料占比84%，TUC拉动过去几年增长...................................6（三）组织架构分析：核心管理层稳定、重视内部培养，母公司明确不干涉管理层换届................7二、立邦中国当前经营策略分析....................................................................9（一）渠道策略：按片区法则进行通路精耕，开启非片区经销制和专营经销商的通路变革..............9（二）品牌策略：高举高打占领心智，顺应消费主力年轻化趋势...................................12（三）产品和供应链策略：乳胶漆打造概念实现全价格带竞争，砂浆粉料已形成规模.................15三、投资建议...................................................................................18四、风险提示...................................................................................18图表目录图表1：2023年中国十大涂料企业销售额排名.......................................................4图表2：2009-2025Q1立邦中国销售额及同比增速....................................................5图表3：2011-2024年立邦中国员工数量和人均创收..................................................5图表4：2018-2025Q1立邦中国营业利润和营业利润率................................................5图表5：18Q4-25Q1立邦中国vs立时集团其他区域单季度营业利润率（Non-GAAP口径）..................5图表6：2018-2024年立邦中国分业务收入（亿元）..................................................6图表7：立邦中国目前运营品牌...................................................................6图表8：2018-2024年立邦中国建筑涂料按渠道拆分（亿元）..........................................7图表9：19Q4-25Q1立邦中国建筑涂料分渠道季度增速................................................7图表10：2020-2024年立邦中国建筑涂料市占率.....................................................7图表11：2014-2024年中国建筑涂料头部企业收入（亿元）...........................................8图表12：立邦中国组织架构与核心高管（截至2025年2月）.........................................9图表13：立邦中国早期渠道结构（1992-1999年）..................................................10图表14：立邦中国中期渠道结构（2000-2008年）..................................................10图表15：立邦中国片区经销制...................................................................11图表16：立邦中国非片区经销商的通路变革.......................................................11图表17：立邦中国销售网点数量历史变化.........................................................11图表18：立邦中国“N常青计划第四期”..........................................................12图表19：各涂料品牌进入中国大陆市场或成立时间.................................................12图表20：立邦中国品牌主张持续升级.............................................................13图表21：2011-2025年Chnbrand中国墙面漆品牌力指数.............................................13 敬请参阅最后一页特别声明图表22：2019-2024年地产商TOP500建筑涂料类首选榜单...........................................14图表23：立邦中国碳中和中长期规划.............................................................14图表24：立邦中国“为爱上色”彩色校园涂刷案例.................................................14图表25：立邦中国时时丽系列内墙乳胶漆.........................................................15图表26：立邦中国美得丽系列内墙乳胶漆.........................................................15图表27：立邦中国乳胶漆产品各系列线上销售价格（2025年2月）...................................15图表28：立邦中国工程打造六大场景化解决方案...................................................16图表29：立邦中国砂浆粉料产能增速及产量排名...................................................16 敬请参阅最后一页特别声明一、立邦中国：建筑涂料外资龙头，历史经营表现优异，核心管理层稳定立邦中国，隶属于新加坡立时集团，上市公司主体为日涂控股（NIPPON PAINT）。立时集团由祖籍潮州的吴清亮先生于1962年创立，现已发展成为全球排名第四、亚太第一的涂料制造与服务商，旗下拥有约30个品牌，业务遍布全球。1990年，中国与新加坡正式建交，同年，立时集团敏锐捕捉到中国市场的巨大潜力，开始筹划进入中国市场。“立邦”这一品牌名称由吴清亮先生亲自命名，寄托着“建立邦交”的美好寓意。外资涂料龙头，领先地位稳固。1992年，立邦在中国注册成立第一家公司，总部设立于上海，截至目前，在中国大陆投资建设超过74个生产基地，拥有员工1.1万余名。根据涂界和日涂控股财报，2023年立邦中国销售收入242.6亿元，整体涂料市占率（含建筑涂料、工业涂料、汽车涂料等）约6.0%，2024年销售收入进一步提升至258.4亿元，同比+6.5%，大幅领先其他涂料企业，国内涂料综合第一品牌地位稳固。图表1：2023年中国十大涂料企业销售额排名来源：涂界、三棵树经营数据公告、国金证券研究所注：涂界统计的三棵树收入不含防水卷材、装饰施工和胶粘剂（一）历史经营表现：过去十余年收入双位数复合增长，利润率压力或是近期提价动因2024年立邦中国规模稳中有进，利润率压力或是近期提价动因。根据日涂控股财报，2024年立邦中国仍保持了稳中有进的规模增长，实现销售收入258.4亿元，同比+6.5%（按财报汇率折算为人民币后的同比增速，下同），实现营业利润28.7亿元，同比-5.1%，营业利润率11.1%，同比-1.4pct；历史来看，2009-2024年立邦中国销售收入年复合增速+12%，营业利润年复合增速+7%，过去十余年保持了稳健的收入利润增长，并持续推进数字化转型和精细化管理，人效显著提升。按照最新收入体量和员工数量估算，立邦中国人均创收超过230万元，不管是对比内资涂料龙头三棵树和亚士创能（2024年人均创收分别约135万元和99万元），还是同样以零售业务为主的其他消费建材细分品类龙头伟星新材和东鹏控股（2024年人均创收分别约121万元和89万元），立邦中国在人效方面表现更为突出，这也意味着内资消费建材龙头在精细化管理方面存在较大的改善空间。值得注意的是，2018-2020年立邦中国维持着15%以上的营业利润率，但2021-2024年营业利润率较此前下滑较多。其中2021-2022年利润率下滑主要系乳液、钛白粉等主要原材料价格跟随原油剧烈波动，此外还有信用减值的影响。2023年以来原油价格相对平稳，且上游供给端产能过剩，因此原材料成本一直处于低位，但立邦中国期望在行业容量缩小的情况下实现份额提升，因此采取了较为激进的价格策略（尤其是在3-6线城市的下沉市场），营业利润率依然没有回到过去高位。季度表现来看，24Q3、24Q4立邦中国营业利润率（选择Non-GAAP口径，剔除汇率、减值、补贴等因素影响，下同）分别为8.8%、6.9%，同比-4.4、-0.2pct，处于18Q4以来的底部水平；再对比立时集团各区域的利润率变化，中国和中国以外区域22Q4起分化明显，立时集团中国以外区域24Q3、24Q4营业利润率高达14.9%、22.0%。结合我们的梳理，立邦中国2024年8月以来累计提价6次，包括5次C端产品提价和1次B端产品提价，修复利润率的决心较强，根据其财报，新一轮中期规划的营业利润率目标是2026年提升到12.5%左右。25Q1立邦中国收入61.3亿元，同比-2.1%，还原口径调整后的同口径增速为+3.8%，营业利润9.3亿元，同比+12.2%，Non-GAAP营业利润率14.8%，同比+1.9pct，提价见成效、营业利润率表现回暖。PPG阿克苏诺贝尔三棵树佐敦宣伟巴斯夫北新建材湘江涂料艾仕得2023年中国十大涂料企业销售额（亿元） 来源：日涂控股财报、日涂控股官网、国金证券研究所注：2014-2015年、2017-2025Q1为财报直接数据，其余年份数据为我们结合财报公布增速的推算值，可能存在误差图表3：2011-2024年立邦中国员工数量和人均创收来源：日涂控股财报、立邦中国官网、涂界、国金证券研究所图表5：18Q4-25Q1立邦中国vs立时集团其他区域单季度营业利润率（Non-GAAP口径）来源：日涂控股财报、国金证券研究所020004000600080001000012000立邦中国员工