MRO专题系列（二）：MRO业务打开成长空间，与零售和PRO业务协同共赢

分析师李润泽(852)39823213leonli@dwzq.com.hk 中性（首次） 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 投资要点 数据来源：iFind，东吴证券研究所 ◼家得宝是全美家居建材连锁零售商龙头，主要跟踪美国已开工新建住宅和建材家具零售库销比。公司主要收入来源美国，产品线主要包括建筑建材、装饰材料和机械工具。公司按照客户群体将业务分为DIY、DIFM、PROs三类，PROs业务贡献约45%的销售额，客户属性为B端，包括Cross-aisle and specialty trade PROs（后文简称PRO业务）和MRO业务，MRO业务主要由HD Supply子公司运营。公司MRO业务营收粗略估算约60亿美元体量，占比公司整体营收低中个位数。公司业绩与美国已开工的新建私人住宅指标高度正相关，营收增速与建材家具零售库销比负相关。 收盘价(美元)332.6一年最低/最高价274.26/396.87市净率(倍)181.19流通美股市值(百万美元)329,771.21 ◼MRO业务打开公司成长空间，协同PRO业务更好发展。美国家居建材零售市场整体逐步走向成熟，市场规模基本稳定在5000亿美元左右，市场空间增速逐步放缓。在该市场，家得宝和劳氏市场份额合计超过40%且双寡头的竞争格局近十年来较为稳定。公司预计其家居建材零售业务潜在市场空间超过4500亿美元，B端业务PROs潜在市场空间超过5000亿美元，其中MRO潜在市场空间超过1000亿美元。家得宝MRO业务仍处于起步阶段，仅有约60亿美元的营收体量，MRO业务的扩张打开了公司成长空间。公司持续发力的PRO业务与MRO业务协同，从而打造独一无二的“One Home Depot Pros”的B2B平台：1）MRO业务和PRO业务的客户群体都为专业客户，因此拓展的新客户能够互为补充；2）对专业客户而言，BOM和MRO能够在家得宝实现一站式采购，MRO业务的补充有效提高客户粘性。 基础数据 每股净资产(美元,LF)1.84资产负债率(%,LF)102.23总股本(百万股)991.61流通股(百万股)991.61 ◼凭借零售和PRO业务基本盘，公司MRO业务竞争力有望领先。全球MRO市场十分分散，得益于零售和PRO业务稳固的基本盘，家得宝MRO业务相比区域小型MRO分销商具备更强竞争力：1）Sku种类和价格优势，零售和PRO业务sku种类超过100万，销售规模领先对上游议价权强；2）产品质量和供应保障，供应商分散且众多，资质管理严格；3）触达客户的便利性，零售业务线下店遍布全美，物流供应链早已建设成型；4）B端业务客户资源共享共赢，MRO业务与PRO业务客户重叠度高均为专业客户，MRO业务与PRO业务有机互补为专业客户提供一站式的B2B采购体验反过来又加强了MRO业务的竞争力。 ◼盈利预测与投资评级：家得宝作为建材家居零售商龙头，发力MRO业务，不仅打开成长空间，还更好的协同PRO业务发展，提升专业客户忠诚度，并且有望利用零售业务和PRO业务的基本盘铸就MRO业务领先的竞争力。我们预测公司FY2024-2026年营收同比增长1.0%/1.9%/2.5%至1542/1571/1610亿美元；归母净利润分别同比增长-8.03%/13.67%/3.27%至157.31/178.80/184.65亿美元；对应的EPS分别为15.9/18.0/18.6美元/股；对应的PE分别为21.0/18.5/17.9倍，首次覆盖并给予“中性”评级。。 ◼风险提示：行业下行风险；海外宏观经济风险；原材料大幅上涨风险等 内容目录 1.家得宝：全美家居建材连锁零售商龙头......................................................................................42. MRO业务打开公司成长空间，协同PRO业务更好发展..........................................................93.凭借零售和PRO业务基本盘，公司MRO业务竞争力有望领先...........................................114.盈利预测与估值分析....................................................................................................................135.风险提示........................................................................................................................................14 图表目录 图1：家得宝线下零售商店实景......................................................................................................4图2：公司近年来90%以上收入来源于美国..................................................................................4图3：公司收入中产品占比近年来均超过96%..............................................................................4图4：公司三大类产品线营收占比（%）.......................................................................................5图5：家得宝主要客户类型..............................................................................................................5图6：家得宝历史沿革......................................................................................................................6图7：公司业绩与美国已开工的新建私人住宅高度相关..............................................................7图8：家得宝营收增速与建材家具零售库销比负相关..................................................................7图9：公司营收和门店数量变化趋势..............................................................................................8图10：家得宝门店数量同比增速....................................................................................................8图11：公司营收和同比增速............................................................................................................8图12：公司净利润和同比增速........................................................................................................8图13：公司毛利率和净利率............................................................................................................8图14：公司存货周转率....................................................................................................................8图15：美国家居建材零售市场逐步成熟（百万美元）................................................................9图16：HD、Lowe’s在美家居建材市场份额合计超40%.............................................................9图17：全球MRO市场规模（USD Billion）.................................................................................9图18：北美MRO市场规模（USD Billion）.................................................................................9图19：2023年MRO竞争格局分散（营收/亿美元，市占率/%）.............................................10图20：2014年北美MRO竞争格局..............................................................................................10图21：公司潜在的MRO市场空间超过1000亿美元.................................................................10图22：24年收购SRS使公司潜在市场空间达约$1T..................................................................10图23：酒店旅馆所需的MRO品类................................................................................................11图24：建筑设施维护维修所需MRO品类....................................................................................11图25：1982家获公司审核的供应商工厂遍布33个国家...........................................................12图26：家得宝供应商资质审查严格..............................................................................................12图27：家得宝门店遍布全美..........................................................................................................12图28：公司注重物流供应链的建设............................