厦门钨业(600549)深度系列(二)稀土篇：全产业链布局，磁材扩产打开成长空间

投资评级:增持(维持) 核心观点 ❖稀土原料端：两轮行业治理整合优化供给格局，稀土价值中枢得到提升，公司与中国稀土合作开发稀土矿山打开盈利空间。早期稀土行业供给格局处于无序状态，稀土企业数量众多盲目扩张，稀土产品供过于求。经过两轮行业整合后，稀土行业集中度大幅提升，稀土供给更加可控和稳定，格局逐步优化，同时在下游新能源汽车等领域需求迅速增长驱动下，稀土价值中枢逐步提升。截至2022年底，公司已形成5000吨/年的稀土冶炼分离能力和3000吨/年稀土金属加工处理能力。公司拥有5座中重稀土矿，近期公司与中国稀土设立合资公司，拟共同开发稀土矿山和稀土冶炼分离产业，公司盈利空间有望进一步提升。 磁性材料：高端磁材积极扩产，打开稀土业务成长空间。高性能钕铁硼磁材广泛应用于新能源汽车、风电、变频空调和工业机器人等领域，新能源汽车将成为未来最大增量领域，同时人形机器人有望成为钕铁硼磁材新增长极。伴随下游新能源汽车、风电等领域需求增长，公司磁性材料产销量实现量价齐升。随着2022年底4000吨高性能磁性材料投产，公司目前拥有1.2万吨/年钕铁硼磁性材料产能，新投资的5000吨节能电机用高性能磁材项目预计2024年下半年建设完成，届时公司磁材产能将达1.7万吨。伴随高端磁材扩产放量，公司稀土业务成长空间有望打开。 分析师田源SAC证书编号：S0160522090003tianyuan@ctsec.com 分析师田庆争SAC证书编号：S0160522110001tianqz@ctsec.com ❖投资建议：公司是集钨钼、稀土和正极材料三大业务驱动的新材料平台，三大业务均处于成长期且公司积极扩产，未来成长空间有望打开。稀土板块方面，公司高端磁材积极扩产，且与中国稀土合作，稀土业务盈利空间打开。我们预计公司2023-2025年营收为347/409/479亿元，归母净利润为15.9/19.8/22.0亿元，EPS为1.12/1.40/1.55元/股，对应PE分别为14.8/11.9/10.7倍，维持“增持”评级。 联系人陈轩chenxuan01@ctsec.com 相关报告 ❖风险提示：项目进展不及预期；钨价大幅下跌风险；稀土价格下跌风险；新能源汽车需求增长不及预期；正极材料行业竞争格局恶化风险。 1.《深度系列（一）钨钼篇产业链一体化布局，光伏钨丝弹性大》2023-09-19 2.《光伏钨丝高景气，钨钼板块定增扩产》2023-05-23 内容目录 1整体概况...................................................................................................................................................41.1发展历程：前期完善稀土全产业链，后期大力发展深加工...........................................................41.2财务复盘：营收稳健增长，盈利能力底部回升...............................................................................52稀土原料端：行业整合提升价值中枢，需求景气量价齐升可期.......................................................62.1行业：行业整合治理优化供给格局，稀土价值中枢提升...............................................................62.2公司：配额稳定，稀土氧化物量价齐升，与中国稀土合作提升盈利空间...................................93磁性材料：高端磁材积极扩产，打开稀土业务成长空间.................................................................103.1行业：新能源高景气支撑高性能钕铁硼磁材需求.........................................................................103.1.1公司：磁性材料量价齐升，高性能磁材积极扩产.....................................................................154稀土业务核心看点和业务拆分.............................................................................................................165盈利预测与估值.....................................................................................................................................185.1盈利预测.............................................................................................................................................185.2估值与评级.........................................................................................................................................196风险提示.................................................................................................................................................20 图表目录 图1.厦门钨业稀土产业链实现一体化布局.................................................................................................5图2. 2020年后公司稀土业务营收快速增长.................................................................................................6图3.稀土业务利润总额持续提升.................................................................................................................6图4.稀土业务毛利率从2018年底部回升...................................................................................................6图5. 2021年中国稀土储量4400万吨占全球34%......................................................................................7图6.中国2021年稀土产量16.8万吨，全球占比58%.............................................................................7图7.中国轻稀土资源占比91%（2020）....................................................................................................7图8.中国稀土资源地区分布(2020)..............................................................................................................7图9.中国稀土行业市场格局(2020)..............................................................................................................7图10.稀土下游消费结构中永磁材料占比42%（2020）..........................................................................7图11. 2016年以来稀土配额持续增长...........................................................................................................8图12. 2022年稀土矿开采配额分布...............................................................................................................8图13.稀土价格复盘.......................................................................................................................................9 图14.厦门钨业稀土配额指标近年保持稳定...............................................................................................9图15.厦门钨业稀土氧化物产销量稳步增长.............................................................................................10图16.厦门钨业稀土金属产销量.................................................................................................................10图17.烧结钕铁硼永磁材料是应用最广泛的稀土永磁材料.....................................................................11图18.全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构(2020)..................................................................................12图19.全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构(2025E)...............................................................................12图20.高性能钕铁硼磁材主要应用领域...............................................................