敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 金山办公（688111）：中美对标，订阅转型+云协同有望打开成长空间——“科技茅台”系列报告之二 2020年05月20日 强烈推荐/维持 金山办公 公司报告 对标微软，金山机构订阅业务有望成为未来主力。未来云办公+云协作模式将推动企业向订阅模式转型，收入有望进入增长快车道。通过研究微软我们发现，Office365企业版的用户总数每年都在大幅增加，且数值远超个人用户，企业版季度同比增速一直维持在25%以上。同时，使用办公软件的概率相对较高的各个行业就业人数更多，这将有助于机构订阅渗透率的快速提升。通过渗透率的假设，我们测算出国内潜在的机构订阅的市场规模超过600亿元。2019年金山办公的BG端收入规模不到6亿元，仅为整个市场的1%。未来成长空间较大，渗透率的快速提升将给公司带来显著的收入增长。 本地办公+云协助实现互联互通，金山文档助力打开成长空间。未来的办公场景的转变优化有望逐步改变的用户习惯，具备线下独立+线上协同的办公软件企业更具备优势，将有望率先受益。今年受到疫情影响，在线办公的需求增长显著，金山文档月度活跃用户数已达到2.39亿。微软主办公谷歌主协同，金山文档二者兼备实现互联互通，同时金山文档是国内协同领域的重要角色，阿里、腾讯、华为都是金山办公的合作伙伴。 金山办公有望迎来价值重估。我们发现，收入规模体量小、增速快的公司有着更高的PS估值，这也说明了市场对于行业趋势明显、成长空间大、竞争优势强、收入增速快的软件企业更愿意给予估值溢价。因此我们认为，受益国内信创、安可、自主可控的推进，金山办公在不断扩大国内用户的基础上提升用户付费意愿，通过从传统授权向订阅模式的转变将带来收入的快速增长，同时大力发展云计算板块实现云协同办公有望打开新的成长空间。 公司盈利预测及投资评级：公司近三年营业收入平稳增长，研发投入力度大，专注产品性能提升，行业市场空间广阔，预计公司2020年到2022年归母净利润分别为5.18/7.98/12.05亿元，对应EPS分别为1.12/1.71/2.61元，对应PE分别为257倍、169倍和111倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：付费用户增长不及预期、机构业务拓展不及预期，行业竞争加剧导致业绩不达预期风险；国家对自主创新领域政策变化风险；产业生态投入不及预期风险。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,129.68 1,579.52 2,396.69 3,577.23 5,300.17 增长率（%） 49.97% 39.82% 51.74% 49.26% 48.16% 净归母利润（百万元） 310.67 400.58 517.69 789.18 1,205.10 增长率（%） 44.94% 28.94% 29.24% 52.44% 52.70% 净资产收益率（%） 26.17% 6.60% 8.01% 11.19% 15.14% 每股收益(元) 0.86 1.09 1.12 1.71 2.61 PE 335.88 265.01 257.23 168.74 110.50 PB 87.61 21.94 20.62 18.88 16.73 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。公司向各行业客户提供包括WPS Office办公软件和金山词霸在内的软件产品，并基于办公应用场景开发各类办公增值服务，提供一站式、多平台办公应用解决方案，同时提供以产品和相关文档为媒介的互联网广告推广服务。 交易数据 52周股价区间（元） 288.86-126.35 总市值（亿元） 1,331.64 流通市值（亿元） 204.22 总股本/流通A股（万股） 46,100/7,070 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 4.47 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：王健辉 010-66554035 wangjh_y js@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050004 分析师：陈宇哲 021-25102909 cheny zh@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520040001 分析师：叶盛 010-66554022 y esheng@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517070003 研究助理：陈晓博 010-66555574 chenxb_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480119070046 研究助理：魏宗 010-66554008 weizong@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480119080012 -2.4%97.6%197 .6%11/181/183/185/18金山办公 沪深300 P2 东兴证券深度报告 金山办公（688111）：中美对标，订阅转型+云协同有望打开成长空间——“科技茅台”系列报告之二 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 对标微软，金山机构订阅业务有望成为未来主力 .............................................................................................................................. 3 1.1 传统授权转型服务订阅，机构订阅服务进入增长快车道 ........................................................................................................ 3 1.2 国内机构订阅潜在规模超600亿，渗透率与付费率提升将带来收入快速增长.................................................................... 4 2. 本地办公+云协助实现互联互通，金山文档助力打开成长空间 ........................................................................................................ 6 2.1 金山文档优化线上办公场景，月活高速增长有望拉动付费率提升 ........................................................................................ 6 2.2 协同办公市场广阔，金山对标海外企业更显优势 .................................................................................................................... 7 3. 海外软件龙头企业保持高增长高估值，金山办公有望迎来价值重估 .............................................................................................. 9 4. 盈利预测与公司估值 ............................................................................................................................................................................10 5. 风险提示.................................................................................................................................................................................................10 相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................12 插图目录 图1： 2014-2019年金山办公订阅业务收入快速增长 .......................................................................................................................... 3 图2： 2019年金山办公各项业务收入占比............................................................................................................................................. 3 图3： 2014-2019微软Office 365企业端与个人端用户数量高速增长 ............................................................................................. 4 图4： 17Q1-19Q3 Office 365订阅用户数维持高速增长 .................................................................................................................... 4 图5： 17Q1-19Q3 Office 365收入维持高速增长 ................................................................................................................................ 4 图6： 金山文档在线编辑日活增长情况 .................................................................................................................................................. 6 图7： 2026年全球协同软件市场规模将达300亿美元 ........................................................................................................................ 7 图8： 2018年中国协同软件市场规模达234亿元 ................................................................................................