公司深度报告：全球云网一体化云服务商，转型智算云打开成长空间

——首都在线（300846.SZ）公司深度报告 2025年12月26日 核心观点 ⚫全 球 云 网 一 体 化 云 服 务 商 ，智 算 云 成 为 业 绩 增 长 新 引 擎 。公 司 成 立 于2005年 ，业 务 发 展 经 历 了 从 基 础IDC服 务 ，到IDC+云 计 算 双 轮 驱 动 ，再 到 全 球 云网 一 体 化 解 决 方 案 提 供 商 ， 最 终 全 面 转 向 以 “ 融 合 智 算 云 ” 为 核 心 的AI算 力服 务 商 的 清 晰 路 径 。 战 略 转 型 初 见 成 效 ，2024年 智 算 云 业 务收 入1.83亿 元 ，同 比 增 长184%；2025H1增 速34.64%，同 时 由 于 收 入 比 例 的 提 升 也 大 幅 拉 升了 云 服 务 的 整 体 毛 利 率 。2025H1公 司 计 算 云 、智 算 云 、IDC服 务 收 入 占 总 营收 的 比 例 分 别 为31.58%、18.31%、45.83%。按 下 游 行 业 占 比 来 看 ，大 模 型 及AIGC行 业 收 入 占 比 达16.40%， 是 公 司 重 要 的 新 兴 增 长 领 域 ，2025H1收 入1.03亿 元 ， 同 比 大 幅 增 长70.66%。 同 时 ， 公 司 与 华 为 保 持 紧 密 合 作 。 推荐首次评级 分析师 吴砚靖：wuyanjing@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519070001 邹文倩：010-80927628：zouwenqian@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519060003 ⚫优 势 之 一 ：独 特 模 式“纳 管+自 建”，放 大 收 入 弹 性 。一 方 面 ，纳 管 是 指 将第 三 方 拥 有 的 碎 片 化 、闲 置 的 算 力 资 源 进 行 整 合 、接 入 和 统 一 调 度 管 理 ，公 司无 需 承 担 被 纳 管 算 力 资 源 的 固 定 资 产 投 资 和 折 旧 风 险 ，而 是 通 过 支 付 使 用 费 或进 行 收 入 分 成 的 方 式 与 资 源 提 供 方 合 作 ，提 供 了 极 高 的 业 务 灵 活 性 。当 需 求 旺盛 时 ， 纳 管 的 算 力 资 源 将 快 速 放 大 收 入 。 另 一 方 面 ， 公 司 的IDC服 务 转 售 模式 以 及 算 力 资 源 纳 管 模 式 均 属 于 轻 资 产 运 营 ，拥 有 更 强 的 灵 活 性 与 成 本 控 制 能力 ， 公 司 的 资 本 结 构 与 营 运 能 力 相 关 财 务 指 标 显 著 优 于 重 资 产 类 公 司 。 ⚫优 势 之 二 ：全 球 数 据 中 心 资 源 广 泛 ，下 游 行 业AI需 求 高 增 。公司云平 台 业务 范 围 遍 及50多 个 国 家 和 地 区 ， 在 中 国 以 及 海 外 三 大 核 心 区 域 美 洲 、 欧 洲 、亚 太 设 有24个 地 域 区 域 ，52个 可 用 区 ，近100个 数 据 中 心 ，只 需5分 钟 即 可完 成 全 球 业 务 的 多 点 部 署 ，实 现 一 体 化 融 合 交 付 。公 司 在 国 内 外 共 规 划 建 设 了4个 自 有 数 据 中 心 ，自 建 的 数 据 中 心 大 多 属 于AIDC。2024上 半 年 ，公 司 完 成自 建 了 首 个 海 外 智 算 节 点 美 国 达 拉 斯 ，目 前 利 用 率 极 高 。国 内 自 建 节 点 海 南 文昌 数 据 中 心 已 建 成 ，河 北 怀 来 与 安 徽 芜 湖 数 据 中 心 正 在 建 设 中 。公 司 下 游 行 业主 要 包 括 大 模 型 及AIGC应 用 、游 戏 、视 频 、电 商 、互 联 网 等 ，预 计 未 来5年对AI算 力 需 求 高 增 长 ， 并 且 为 出 海 重 点 行 业 。2024年 ， 公 司 在AI infra和AIGC应 用 领 域 新 增 多 家 客 户 ， 智 算 业 务 大 客 户 数 量 同 比 增 长150%， 存 量 客户 收 入 实 现121%的 增 长 ， 与 智 谱 达 成 深 度 合 作 。 ⚫优 势 之 三 ：创 新 推 出MaaS与AI Infra平 台 ，构 建 差 异 化 竞 争 力 。MaaS（ 模 型 即 服 务 ）将 成 为 大 模 型 产 业 落 地 最 重 要 的 商 业 模 式，全 球 大 模 型MaaS市 场 规 模 有 望 由2024年 的36亿 美 元 增 至2029年 的550亿 美 元 ，CAGR达 到72.7%。公 司 已 快 速 构 建 起 智 算 云 全 栈 产 品 体 系 ，涵 盖 智 算 容 器 云 、向 量 数 据库 、MaaS平 台 、AI Infra平 台 及 大 模 型 一 体 机 等 。公 司 服 务 模 式 从 简 单 的 算力 租 赁 ，向 模 型 加 载 服 务 、计 费 容 器 服 务 以 及 应 用 端 服 务 等 高 附 加 值 的 方 向 演进 ， 有 助 于 提 升 整 体 毛 利 。 公 司 毛 利 率 、 净 利 率 以 及ROE持 续 提 升 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：预 计 公 司2025-2027年 分 别 实 现 营 业 收 入15.39/19.07/24.21亿元 ， 同 比 增 速10.2%/23.9%/27.0%； 实 现 归 母 净 利 润-1.54/-0.53/1.04亿 元 ，亏 损 同 比 收 窄49.1%/亏 损 同 比 收 窄65.4%/扭 亏 为 盈。 当 前 股 价 对 应2025-2027年PB分 别 为12.03/10.15/9.14；PS分 别 为6.19/5.00/3.93。综 合PB与PS估 值 ，公 司 具 有 一 定 配 置 价 值 和 安 全 边 际 。首 次 覆 盖 ，给 予“推 荐”评 级。 ⚫风 险 提 示 ：1、 市 场 竞 争 加 剧 风 险 ；2、 境 外 业 务 风 险 ；3、 资 源 利 用 率 风 险 ；4、汇 率 风 险 。 目录 一、全球云网一体化云服务商，向智算全面转型...........................................................................................4 （一）公司发展历程.................................................................................................................................4（二）IDC占比下降，智算云成为业绩增长新引擎.........................................................................................5（三）与华为保持深厚合作关系..................................................................................................................6 （一）公司独特模式“纳管+自建”，放大收入弹性.......................................................................................7（二）资本结构与营运能力优于重资产类公司...............................................................................................7 三、优势之二：全球数据中心节点优势，运筹帷幄........................................................................................8 （一）全球数据中心资源广泛，国内扩大自建节点规模...................................................................................8（二）算力租赁价格坚挺，海外AIDC利用率普遍较高.................................................................................10（三）下游覆盖多个高需求行业，与智谱深度合作.......................................................................................11 四、优势之三：创新推出MaaS与AI Infra平台，构建差异化竞争力............................................................12 （一）算力需求转向MaaS，推动AI技术从基础设施向商业价值转换.............................................................12（二）公司创新推出MaaS与AI Infra平台，完善智算云全栈产品体系..........................................................14 五、主要财务指标................................................................................................................................16 （一）盈利预测.....................................................................................................................................17（二）估值分析.....................................................................................................................................18（三）投资建议.....................................................................................................................................19 七、风险提示......................................................................................................................................19 一、全球云网一体化云服务商，向智算全面转型 （一）公司发展历程 首 都 在 线 成 立 于2005年 ，是 一 家 总 部 设 在 北 京 ，并 在 美 国 、香 港 、上 海 、广 州 等 地 建 有 分支 机 构 的 云 计 算 服 务 提 供 商 ， 为 千 行 百 业 提 供 包 括 通 用 计 算 和 智 算 在 内 的 云 服