报告总结
地产政策与信用环境分析
城投视角与地产供给端
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城投投资回报率下降：城投投资回报率自2022年下半年起随地产行业下行，虽然面临土地出让收入下滑的压力，但城投参与土地市场的积极性仍然较高，主要是为了对冲收入下滑并防止楼市过冷。然而，城投的参与并未显著改善土地市场供过于求的局面，库存周期增加，进一步影响了土拍节奏。
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政策支持的必要性：从城投视角出发，政策的供给端发力尤为重要。通过地方政府回收土地，不仅可以减轻城投的资金压力，还能降低地方债务与地产之间的风险关联。央行设立的再贷款政策有助于库存去化，缓解土地出让压力，这一模式覆盖范围更广，不仅限于特定城市。
票息资产的确定性与风险考量
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票息资产的市场表现：理论上的票息策略在不确定性环境下具有较高的确定性。然而，实际市场中，票息资产的配置存在券种层面的差异。近期，随着“手工贴息”存款的停止，存款呈现理财化的趋势，推动了票息资产的需求。但票息资产的收益率呈现出窄幅震荡状态，与年内低点仍有距离，特别是城投债和银行次级债的收益率弹性存在差异。
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风险与机遇：票息资产的确定性与风险顾虑并存。理财规模的持续增长、增量资金的流入以及供给端的短板均为票息资产提供了有利条件。但“疤痕效应”影响着资产表现，票息资产的收益空间受到限制。策略布局方面，重点关注城投债的配置机会，以及银行次级债的左侧配置时机，同时对超长信用债保持谨慎，避免过度暴露于流动性风险。
结论与策略建议
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政策组合拳：当前政策组合拳旨在托举地产行业，兼顾供需两端，体现了政府对于市场稳定和经济复苏的决心。
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票息资产策略：票息策略在当前环境下具有吸引力，尤其是考虑到了银行次级债和超长信用债的配置时机。策略布局需区分不同券种的收益弹性，重视风险与收益的平衡。
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风险提示：在执行策略时，需要注意测算的准确性、潜在的流动性风险以及超预期的信用事件，确保投资决策的稳健性。
行动建议
- 城投债配置：优先考虑非重点省份的3年至4年AA等级城投债，以获取较高的收益。
- 银行次级债：关注10年国债与银行次级债的价差，等待左侧配置时机，4年左右的点位在2.5%至2.6%之间。
- 超长信用债：在绝对债牛或震荡市中，需警惕流动性风险，关注大行超长二级资本债的短期交易机会。
总结
报告通过对地产政策、信用环境的深入分析，提出了对当前市场环境下的投资策略建议，强调了政策托底与市场调整的相互作用，以及票息资产在当前市场条件下的投资价值与风险考量。在策略实施过程中，需综合考虑市场动态、政策导向和风险控制，以实现稳健的投资回报。
