结构持续优化，利润强势增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2024年05月16日 腾讯控股（00700.HK） 结构持续优化，利润强势增长 高质量增长，利润超预期。2024Q1腾讯实现收入1595亿元，yoy+6%。其中增值服务、金融企服、广告分别为786/523/265亿元，yoy-1%/+7%/+26%。2024Q1毛利率为53%，yoy+8pct。毛利率改善主要是由于高毛利率收入贡献提升推动（如视频号及搜一搜广告、带货技术服务费、小游戏平台服务费、理财服务收入等），以及长视频及云业务的成本效益提升。费用端，2024Q1销售费用率、行政费用率分别为4.7%/15.6%，yoy+0/-0.9pct。利润端，Q1经调整归母净利润为503亿元、yoy+54%。 游戏：长青游戏持续改善，期待本土游戏收入Q2增速转正。公司2024Q1国际市场游戏收入136亿元，yoy+3%(排除汇率波动后同比稳定)，Supercell游戏实现用户量与流水的增长，《荒野乱斗》在国际市场上的日活数超过去年同期的两倍、流水超过去年同期的四倍。本土市场游戏收入345亿元，yoy-2%，本土市场游戏总流水恢复同比增长，yoy+3%，《金铲铲之战》《穿越火线手游》《暗区突围》等产品Q1国内市场创历史流水新高。社交网络收入305亿元，yoy-2%，其中音乐与长视频付费会员、视频号直播服务及小游戏平台服务费收入增长。2024Q1增值服务毛利率达57.3%，yoy+3.4pct。 未来游戏将聚焦三个方向：1）现有游戏优化：如对《荒野乱斗》、《和平精英》等改进已经开始产生效果。2）推进商业化：公司将对已经积累了大量玩家的游戏进行商业化，如《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》和《暗区突围》等。3）新游戏发布：2024年腾讯储备多款新品，如《地下城与勇士：起源》（5月21日正式上线）、《星之破晓》（5月10日开启先遣不删档测试）、《极品飞车》（暑期正式上线）、《航海王壮志雄心》（5月16日开启首测）等。我们预计2024Q2本土游戏收入增速转正、国际游戏加速增长。 广告：视频号广告表现亮眼，毛利率大幅提升。2024Q1网络广告业务的收入为265亿元，yoy+26%，主要受视频号、小程序、公众号、搜一搜增长拉动。从行业看，除汽车外行业均有所增长，其中游戏、互联网服务及消费品行业增长显著。据公司业绩会，微信视频号ad load现在仅为同类竞品的1/4，未来提升空间较大。由于高毛利率的视频号广告收入的强劲增长以及效率提升，网络广告业务的毛利率55%，yoy+13 pct。 科技：金融企服稳健增长，直播带货贡献增量。金融科技及企业服务2024Q1收入523亿元，yoy+7%。其中，金融科技服务收入同比增长单位数，主要由于线下消费支出增长放缓及提现收入减少，理财服务强劲增长。企业服务收入同比增长约十几个点，主要由于云服务和视频号带货技术服务费增加。Q1金融企服业务毛利率46%，上年同期仅为34%。 AI应用赋能加速，注重股东回报。应用方面，AI支持腾讯To B、To C业务及降本增效需求，如：1）腾讯云：腾讯云通过各种基础设施和API使模型可被外部调用。2）广告方面，AI驱动的广告技术平台实现更精准的广告定位、更高的广告点击率，据业绩会，AI推动腾讯实现两倍或三倍的广告点击率。3）游戏：AI有望助力AI NPC、图形内容生成、图形资产生成等。4）腾讯视频：AI加速内容创作。股东回报方面，腾讯加大回购力度，按计划执行2024年超千亿港元的股份回购，提升股息。 投资建议：我们预测公司2024-2026年收入分别为6641/7304/8009亿元，同比增长9%/10%/10%。Non-GAAP净 利 润 分 别 为2001/2218/2414亿 元 ， 同 比 增 长27%/10%/9%。基于增值服务/广告各10x/20x 2025e P/E、金融企服及其他各4x/2x 2025e P/S、及投资价值，给予目标价479港元，维持“买入”评级。 风险提示：微信商家及创作者运营力度弱于预期，广告主需求弱于预期，游戏行业政策变化，金融政策监管变化，假设和测算误差风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 554,552 609,015 664,069 730,405 800,900 增长率yoy（%） -1 10 9 10 10 Non-GAAP归母净利润（百万元） 115,649 157,688 200,146 221,766 241,370 增长率yoy（%） -7 36 27 11 9 Non-GAAP EPS最新摊薄（元/股） 11.9 16.4 21.1 23.4 25.5 净资产收益率（%） 13.0 20.7 22.5 21.4 20.3 P/E（倍） 28.5 20.7 16.1 14.5 13.4 P/B（倍） 4.6 4.0 3.3 2.8 2.4 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为2024年5月14日收盘价，参考汇率为港元兑人民币0.9。 买入（维持） 股票信息 行业 互联网软件与服务 5月14日收盘价(港元) 381.80 总市值(百万港元) 3,596,362.03 总股本(百万股) 9,419.49 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 23.26 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 1、《腾讯控股（00700.HK）：结构持续优化，视频号及AI增量可期》2024-04-09 2、《腾讯控股（00700.HK）：利润结构优化，AI持续投入》2023-11-20 3、《腾讯控股（00700.HK）：视频号广告强劲增长，利润提升超预期》2023-08-21 -27%-21%-14%-7%0%7%14%2023-052023-092024-012024-05腾讯控股恒生指数 2024年05月16日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 565989 518446 676767 925594 1125305 营业收入 554552 609015 664069 730405 800900 现金及现金等价物 156739 172320 311723 510641 689966 营业成本 315806 315906 320303 351827 384956 定期存款 104776 185983 185983 185983 185983 销售及市场费用 29229 34211 37468 41157 45173 应收账款 45467 46606 53790 56635 64448 一般及行政开支 106696 103525 109007 119878 131457 预付账款 76685 88411 78983 104886 96297 利息收入 8592 13808 19180 26846 33757 其他流动资产 182322 25126 46288 67450 88612 其他收益净额 8006 4701 4124 4124 4124 非流动资产 1012142 1058800 1054756 1050689 1046897 营业利润 119419 173882 220595 248513 277195 固定资产 53978 53232 57211 59673 61196 财务成本净额 -9352 -12268 -10685 -10912 -11138 无形资产 161802 177727 169704 163174 157861 分占联合营公司利润 -16129 5800 8744 8744 8744 长期投资 252715 261665 261665 261665 261665 利润总额 93938 167414 218654 246345 274801 金融资产 391332 425096 425096 425096 425096 所得税 21516 43276 53167 61586 68700 其他非流动资产 152315 141080 141080 141080 141080 利润总额 72422 124138 165487 184759 206101 资产总计 1578131 1577246 1731523 1976283 2172203 少数股东损益 466 2832 2968 3301 3682 流动负债 434204 352157 328742 377194 355464 归属母公司净利润 71956 121306 162519 181458 202419 短期借款 11580 41537 37537 33538 29540 non-gaap 归母利润 115649 157688 200146 221766 241370 应付账款 92381 100948 95072 120240 115346 non-gaap EPS 11.9 16.4 21.1 23.4 25.5 其他应付及预提 61139 76595 63056 90339 77500 其他流动负债 269104 133077 133077 133077 133077 非流动负债 361067 351408 362957 374506 386055 长期借款 163668 155819 167368 178917 190466 应付票据 148669 137101 137101 137101 137101 其他非流动负债 48730 58488 58488 58488 58488 负债合计 795271 703565 691699 751700 741519 少数股东权益 61469 65090 68058 71359 75041 主要财务比率 股本溢价 62418 37989 37989 37989 37989 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 储备及其他 -45140 -38569 -38569 -38569 -38569 成长能力 保留盈利 705981 813911 977086 1158544 1360962 营业收入（%） -1.0 9.8 9.0 10.0 9.7 归属母公司股东权益 721391 808591 971766 1153224 1355642 营业利润（%） -56.0 45.6 26.9 12.7 11.5 股东权益总额 782860 873681 1039824 1224583 1430684 归属母