沪农商行2021年报和2022年一季报点评：利润高速增长，资负结构持续优化

投资建议：沪农商行资负结构持续优化，扎实的资产质量使得拨备可以充分反哺利润，疫情过后信贷投放望恢复，息差将平稳。上调2022-2024年归母净利润增速预测至24.78%(+4.80pct)/17.25% (+2.13pct)/14.80%(新增)，EPS分别为1.25(+0.08)/1.47(+0.13)/1.69元。 维持目标价9.30元，对应2022年0.89xPB，维持增持评级。 营收含金量较高。22Q1沪农营业收入同比增长9%，主要靠利息净收入和手续费净收入支撑。其中，生息资产增速平稳且净息差同比降幅较2021年持平，22Q1利息净收入同比增长9.1%；得益于理财手续费收入上升和低基数效应，22Q1手续费净收入同比增长16.6%。 资产质量扎实，拨备反哺利润。22Q1沪农商行不良率较年初下降1bp至0.94%，拨备覆盖率较年初下降12.2pct至430.3%，仍保持高水平，信用成本同比下降22bp使得归母净利润同比增长29%。 资负结构优化，疫情后信贷投放望恢复，息差将平稳。2021年末按揭贷款占比同比下降1.5pct至19.2%，总涉房贷款占比同比下降3.5pct至37.0%，改善幅度较大。资产端，疫情过后五大新城建设、企业复工和居民消费等信贷需求将恢复；负债端，结构持续优化改善负债成本。综合来看，疫情后沪农信贷投放望恢复，息差将平稳。 风险提示：疫情冲击超出预期、资产结构调整不达预期。 营收结构含金量较高。22Q1沪农商行营业收入同比增长9%，和2021年营收增速基本接近。22Q1的营收结构含金量较高，主要靠利息净收入和手续费净收入支撑，其他非息收入同比几乎持平。 1）利息净收入：22Q1沪农商行利息净收入同比增长9.1%，平均生息资产增速和2021年接近。单季净息差同比下降5bp，同比降幅没有扩大，负债结构改善使得沪农商行息差表现比同业更加稳定。 2）手续费：得益于沪农商行积极推进零售转型战略，22Q1末零售AUM较年初增长5.4%至6,533亿元，理财产品规模较年初增长8.9%，代理业务手续费收入有所提升。同时，21Q1手续费净收入基数较低（同比减少11.9%），因此22Q1手续费净收入同比增长16.6%，扭转了此前同比下降的态势。 3）其他非息：22Q1沪农商行其他非息收入同比几乎持平，其中投资收益同比增长47.8%。拖累其他非息收入同比增速的主要原因是汇兑收益、资产处置收益和其他业务收入下降较多。 拨备反哺，利润增速超预期。由于管理效能提升和拨备反哺，22Q1成本收入比和信用成本分别同比下降0.8pct和22bp，使得归母净利润同比增速达到29%。 表1:沪农商行业绩增速拆分 资产质量扎实，拨备反哺利润。22Q1沪农商行不良率较年初下降1bp至0.94%，关注率和年初持平（0.47%），关注率和不良率均处在行业领先水平，资产质量较为扎实。2021年末对公房地产不良率为1.24%，较2020年末下降26bp，风险可控；22Q1末零售贷款不良率0.47%，较年初下降4bp。拨备覆盖率较年初下降12.2pct至430.3%，在保持400%以上的基础上有力反哺了利润。 图1：沪农商行不良率和关注率平稳，拨备反哺利润 涉房贷款占比下降。基于房地产集中度监管要求和自身转型需要，沪农商行压降了涉房贷款比重。2021年末按揭贷款占比同比下降1.5pct至19.2%；对公房地产贷款占比同比下降2.0pct至17.8%，总涉房贷款占比同比下降3.5pct至37.0%。沪农商行逐步按监管达标要求有序推进资产结构调整，已取得了较好的阶段性成果。 一季度新增贷款依赖票据。贷款方面，由于经济面临压力和上海疫情冲击，22Q1信贷净投放以票据为主，占全部新增贷款的72%。一般对公和零售贷款分别新增22亿元和16亿元，较年初基本持平。 一季度存款占比提升，零售存款快速增长。存款方面，22Q1沪农商行存款增长较快，存款占负债比重较年初上升1.3pct至80.3%。其中，沪农商行加大财富管理和个人信贷推进力度，22Q1零售存款净增了200亿元；对公存款和其他存款各自增加了35亿元和62亿元。 表2: 22Q1沪农商行的存款和贷款增量、增速和结构拆分 静待疫情冲击结束，信贷投放望恢复，息差望平稳。考虑到上海疫情影响，沪农商行二季度贷款投放和净息差或将面临较大压力，但这是短期冲击。我们预计随着疫情得到有效防控后沪农商行信贷投放望恢复，息差将平稳。具体来看，在资产端，上海五大新城建设、企业复工和居民消费等信贷需求将恢复，信贷投放力度和结构将恢复常态；在负债端，结构持续优化，叠加降准效果逐步显现和调降存款利率上限，负债成本有望进一步优化。 投资建议：沪农商行资负结构持续优化，扎实的资产质量使得拨备可以充分反哺利润，疫情过后信贷投放望恢复，息差将平稳。上调2022-2024年归母净利润增速预测至24.78%(+4.80pct)/17.25%(+2.13pct)/14.80% (新增)，EPS分别为1.25(+0.08)/1.47(+0.13)/1.69元。维持目标价9.30元，对应2022年0.89xPB，维持增持评级。 风险提示：疫情冲击超出预期、资产结构调整不达预期。