2021年半年报点评：客户订单结构进一步优化，CDMO业务持续拉动公司收入利润高速增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 九洲药业（603456）2021年半年报点评 推荐（维持） 客户订单结构进一步优化，CDMO业务持续拉动公司收入利润高速增长 目标价区间：58.04-72.55元 当前价：46.2元 事项：  16日，公司发布2021年半年报。2021年上半年实现营业收入18.68亿元，同比增长85.34%，实现归母净利润2.75亿元，同比增长112.32%，实现扣非净利润2.46亿元，同比增长103.49%。 评论：  客户订单结构进一步优化，CDMO业务呈快速增长趋势。我们预计，公司CDMO业务是上半年业绩增长的主要拉动因素。在大客户层面，公司与国际制药巨头Novartis、Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，业务订单稳定增长，项目储备逐年增多。在项目层面，截止报告期末公司承接的CDMO项目中，已上市项目18个，处于III期临床的项目41个，处于I期和II期临床试验的有471个。与去年上半年已上市项目11个，处于III期临床的项目39个，处于I期和II期临床试验的有375个相比，无论是临床III期及上市项目还是临床I期及II期项目数量均有显著的提升动。  瑞科复产叠加产能利用率提升，原料药业务亦实现较大弹性。与去年同期相比，今年上半年公司原料药业务迎来了两点较为积极的变化。1）上半年公司瑞科工厂随着生产恢复正常，半年度实现净利润0.58亿元，我们预计其中大部分为原料药业务所贡献，与去年同期亏损0.72亿元相比，给公司业绩带来了较为可观的弹性；2）随着国内疫情得到控制，公司其他原料药品种的生产也逐步恢复正常，产能利用率及毛利率均有所提升，拉动公司存量原料药品种实现稳步增长。  产业纵深不断强化，向全球知名的一站式服务CDMO平台稳步迈进。我们认为，公司依托合成技术、先进产能等优势向CDMO产业链前端拓展的成长路径具有良好可行性。从客户丰富度和合作深度、订单增长、生产和研发基地布局等多个维度分析，公司CDMO业务的平台属性和抗波动能力均处在不断强化的趋势之中，在行业景气度维持高位的情况下，通过不断的积极进取，有望向“全球知名的一站式服务CDMO平台”的发展愿景稳步迈进。  盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为6.03、7.87、10.26亿元，同比增长58.5%、30.6%和30.3%，EPS分别为0.73、0.95、1.23元。当前股价对应2021-2023年PE分别为64、49、37倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及我国CXO行业的高景气度，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2021年80-100倍PE，对应目标区间为58.04-72.55元。维持“推荐”评级。  风险提示：1、CDMO订单需求出现波动。2、CDMO重大客户流失风险。3、原料药老品种放量不达预期。4、原料药新品获批及放量进度低预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 2,647 3,474 4,307 5,358 同比增速(%) 31.3% 31.2% 24.0% 24.4% 归母净利润(百万) 381 603 787 1,026 同比增速(%) 60.0% 58.5% 30.6% 30.3% 每股盈利(元) 0.47 0.73 0.95 1.23 市盈率(倍) 98 64 49 37 市净率(倍) 12 10 9 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月16日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：张泉 邮箱：zhangquan@hcyjs.com 执业编号：S0360521040001 公司基本数据 总股本(万股) 83,262 已上市流通股(万股) 82,948 总市值(亿元) 384.67 流通市值(亿元) 383.22 资产负债率(%) 26.6 每股净资产(元) 9.5 12个月内最高/最低价 51.85/27.34 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《九洲药业（603456）深度研究报告：大品种放量保障短中期业绩，过硬研发和质量体系助力中长期CDMO平台不断升级》 2021-06-08 《九洲药业（603456）2021年半年度业绩预告点评：双轮驱动，带动公司业绩持续高速增长》 2021-07-20 -7%17%42%67%21/0421/062021-04-30～2021-08-16沪深300九洲药业华创证券研究所 公司研究 化学原料药 2021年08月16日 九洲药业（603456）2021年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 325 671 957 1,471 营业收入 2,647 3,474 4,307 5,358 应收票据 0 43 42 29 营业成本 1,654 2,110 2,551 3,125 应收账款 650 851 1,124 1,351 税金及附加 29 42 49 61 预付账款 36 36 45 54 销售费用 41 52 65 80 存货 1,170 1,173 1,480 1,932 管理费用 313 410 517 632 合同资产 0 0 0 0 研发费用 114 174 215 268 其他流动资产 114 159 201 227 财务费用 92 19 26 26 流动资产合计 2,295 2,933 3,849 5,064 信用减值损失 -3 -3 -3 -3 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -22 -22 -22 -22 长期股权投资 13 13 13 13 公允价值变动收益 36 36 36 36 固定资产 2,021 2,029 2,036 1,992 投资收益 5 5 5 5 在建工程 287 387 487 637 其他收益 39 39 39 39 无形资产 236 212 191 172 营业利润 456 719 937 1,219 其他非流动资产 150 150 149 150 营业外收入 1 1 1 0 非流动资产合计 2,707 2,791 2,876 2,964 营业外支出 7 7 7 7 资产合计 5,002 5,724 6,725 8,028 利润总额 450 713 931 1,212 短期借款 788 798 808 818 所得税 70 111 145 188 应付票据 119 140 170 206 净利润 380 602 786 1,024 应付账款 411 405 513 664 少数股东损益 -1 -1 -1 -2 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 381 603 787 1,026 合同负债 23 30 37 46 NOPLAT 457 618 808 1,046 其他应付款 107 107 107 107 EPS(摊薄)（元） 0.47 0.73 0.95 1.23 一年内到期的非流动负债 10 10 10 10 其他流动负债 175 249 320 403 主要财务比率 流动负债合计 1,633 1,739 1,965 2,254 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 140 130 120 110 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 31.3% 31.2% 24.0% 24.4% 其他非流动负债 143 143 143 143 EBIT增长率 84.5% 35.3% 30.6% 29.4% 非流动负债合计 283 273 263 253 归母净利润增长率 60.0% 58.5% 30.6% 30.3% 负债合计 1,916 2,012 2,228 2,507 获利能力 归属母公司所有者权益 3,083 3,710 4,497 5,523 毛利率 37.5% 39.3% 40.8% 41.7% 少数股东权益 3 2 0 -2 净利率 14.4% 17.3% 18.2% 19.1% 所有者权益合计 3,086 3,712 4,497 5,521 ROE 12.3% 16.2% 17.5% 18.6% 负债和股东权益 5,002 5,724 6,725 8,028 ROIC 12.9% 14.9% 16.6% 18.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 38.3% 35.2% 33.1% 31.2% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 35.0% 29.1% 24.0% 19.6% 经营活动现金流 400 577 551 766 流动比率 1.4 1.7 2.0 2.2 现金收益 724 887 1,076 1,313 速动比率 0.7 1.0 1.2 1.4 存货影响 -342 -3 -307 -452 营运能力 经营性应收影响 -130 -221 -259 -202 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 经营性应付影响 -58 15 138 186 应收账款周转天数 79 78 83 83 其他影响 205 -101 -97 -79 应付账款周转天数 74 70 65 68 投资活动现金流 -211 -350 -350 -350 存货周转天数 217 200 187 197 资本支出 -302 -350 -350 -350 每股指标(元) 股权投资 -2 0 0 0 每股收益 0.47 0.73 0.95 1.23 其他长期资产变化 93 0 0 0 每股经营现金流 0.48 0.69 0.66 0.92 融资活动现金流 -116 119 85 98 每股净资产 3.70 4.46 5.40 6.63 借款增加 66 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -203 -13 -14 -17 P/E 98 64 49 37 股东融资 31 31 31 31 P/B 12 10 9 7 其他影响 -10 101 68 84 EV/EBITDA 64 51 42 34 资料来源：公司公告，华创证券预测 九洲药业（603456）2021年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 所长助理、首席研究员：高岳 北京大学生物技术专业学士，北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2015年新财富最佳分析师第一名团队成员，2016年新财富最佳分析师第二名团队成员。2020年新财富最佳分析师第四名。 首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名。 高级研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 研究员：张泉 复旦大学公共事业管理学士，美国拉文大学MHA。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新