季报点评：利润结构持续优化

哔哩哔哩2025年第一季度财报显示，公司收入约70亿元，同比增长24%，其中游戏、广告、增值服务/IP衍生品业务收入分别同比增长76%、20%、11%和-4%。毛利率提升至36.3%，non-GAAP归母净利润约3.63亿元，实现扭亏为盈。

核心观点与关键数据

1. 内容与用户生态正向反馈：千粉及以上创作者数量同比增长20%，短视频和直播带货收入同比增长40%以上。DAU和MAU分别达1.07亿和3.68亿，用户日均使用时长创新高达108分钟，MPU亦创历史新高。
2. 游戏业务稳健增长：《三国：谋定天下》表现亮眼，推动游戏收入超预期增长。此外，《FGO》和《碧蓝航线》持续稳定创收，《三国：谋定天下》即将开启最大更新，有望打造新里程碑。
3. 效果广告增速可观：广告收入同比增长20%，其中效果广告同比增长超30%。广告商数量增长超35%，AI技术提升投放精准度和素材生成效率。
4. 利润结构持续优化：non-GAAP归母净利润率从-7.8%提升至5.2%，主要得益于收入结构优化（游戏和广告收入占比超50%）及运营效率提升（成本占收入比下滑）。公司预计全年毛利率和净利润率将持续改善。

研究结论与评级
维持“增持”评级，修改2025-2027年收入预测分别为307/340/374亿元（同比增长14%/11%/10%），non-GAAP归母净利预测为21.7/30.1/36.4亿元。目标价21美元/162港币（对应21x 2026e P/E）。

风险提示：用户增长不及预期、变现效率不及预期、宏观环境变化超预期。